16亿投资获利近百亿，一起大并购的复盘

时间：2022-09-16 09:33

来源：侯铁成谈投资收并购

作者：侯铁成

企业年报中，认为自己的核心优势有以下几点。产业链齐全，规模效应，布局合理，技术和经验，循环经济。

我们仔细分析，发现这几个所谓优势，真正的价值很有限。

1、产业链齐全并不创造超额价值，只会提升毛利率，但不会提升净资产收益率。本案中企业的净资产收益率还是很高的，不应当是产业链的优势。

2、规模效应。企业目前是龙头企业，综合管控能力可能是一种优势。但从成本角度看，这个规模不具备什么太强的降本效应，同时规模优势本身也是风险的体现。

3、布局合理，短期有一定意义，但意义不大，因为长期看，还是会平衡，并不是说在发达地区建厂，就一定会天然获得优势，本质上还是看供需。

4、技术和经验，占比不大，优势不大，这个我们上面分析了。

5、循环经济，碳中和的概念，目前只是对行业趋势有影响，对企业股价有影响，对企业经营几乎没有影响。

如果说企业的基础净资产收益率只有不到10%，研发技术又难以带来超额利润，是什么让企业的净资产收益率达到18%呢？

四、资产负债表异常-大量囤货

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我们发现公司的总资产218亿，但流动资产比例很高，达到60.77%。负债率53.71%不高，但流动负债占负债的比例达到88.15%，这个是很高的。公司的流动比例1.28，公司的速动比率只有0.58。

我们发现企业报表中最大的异常就是存货。我们再仔细看存货的构成。其中原材料占比达到76.1%，在产品只有18%。我们发现了企业在大量地囤货。实际上企业的合理原材料库存不需要超过1个月，原材料中至少有40亿是在囤货。

当然公司这不是简单的贸易行为，但也是粗加工简单制造业。大量囤货本质上就是赌大宗商品价格，打算低买高卖。

我们看公司的负债端也很奇怪，大量的短期借款，同时应付账款与应付票据比例也很高，一般正常而言，应付账款应该略小于应收账款，我们看到公司的应收应付占款比例达到34亿，占比达到近16%。实际上这是在利用供应链做融资，同时公司还有5亿左右的拆借款也是用于购买存货了。

公司账上现金有28亿左右，看起来很多，但公司依旧进行大量的短期融资，说明大量现金是用来机动性投机的。公司的存货金额很高，同时又匹配了很大的现金，说明公司在不断地观察市场，进行大宗商品的投资与交易。公司为此通过短期借款，占用供应商资金，以及拆解等行为，来维持这个投资资金需求。公司2022年上半年利息达到1.25亿，全年预计会达到2.5亿以上，实际上应该是支持了近50亿的融资额。

公司还有个科目是金融交易资产，实际上是公司做的套期保值。公司2022年累计交易金额达到111亿元，期末投入的资金额达到41亿元，占公司净资产的41.53%。这个应该是指期货的套期价格，不是期权的价值。公司2022年上半年套期产生的收益达到4.35亿，计入成本之中。

从公司的资产负债表上看，最大的风险就是存货的跌价风险，公司做了一些套期保值，但感觉覆盖度远远不够，同时公司并不是有比例的套保，而是选择性的套保，比如行情上涨的时候，并没有套保，行情下跌的时候进行了一定的套保。这个看起来很合理，但实际上就是在进行期货炒作，公司稍微的一点优势，就是有实物资产，扛得时间长些。

五、超额盈利能力来源-大宗商品交易

1、超额利润来源

企业的利润还有两个来源，一个是行业周期利润，一个是大宗商品投机利润。

我们前文分析到企业的成长，导致供给跟不上，产能充分利用，利润就会上升。等供给需求跟上后，产能闲置，利润就会下滑。由于整个行业的无论是资金门槛，还是技术门槛，还是管理门槛，都不是很高，高额利润必然会有更多的人进入，实际上危废行业的周期已经过了，很多上市公司收购的危废利润都到了顶点，出现了下滑，其理由也是供给关系的改变。当然资源化这个行业早于无害化，毛利率和竞争激烈程度不如无害化。所以企业确实有一些周期性利润，但应该占比不高。

剩下企业一块重要利润，就是大宗商品周期性的上涨，以及企业单向的套保操作。企业一直承认，大宗商品价格上涨对企业利润有正面影响，而过去几年金属价格整体呈现出上涨趋势。但我们发现企业不但没有套保，还主动利用商品价格上涨做了些投资，放大大宗商品价格上涨带来的优势。

正常加工制造业企业，应该对此进行套保，只是赚自己的加工费。但实践中绝大多数企业在行情上涨的时候，都不会做套期保值，都会囤货，赚取更大的利益，甚至有的放杠杆进行反向套保操作，放大利润。

2、套期保值与囤货待涨

我们知道2021年，囤货60亿，金属价格大度上涨，公司的毛利，利润来到了峰值。如果全年主要商品涨幅达到20%，企业的利润就可以达到12亿。这个对于2021年20多亿的利润，占比超过50%。

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