16亿投资获利近百亿，一起大并购的复盘

时间：2022-09-16 09:33

来源：侯铁成谈投资收并购

作者：侯铁成

我们理解所有盈利能力，都来源于以下几点，一个是资产投资带来的收益补偿，这里面包括重资产的投资风险补偿，以及一些营运资金的占用补偿。两者都是占用了企业的资金，给企业带来了风险要求有一定的回报。一般要求，4-8%的回报，大企业要求低些，小企业要求高些。

另外一个就是企业家自身的经营管理的复杂性带来的的一些系统性补偿，包括采购销售、管理、运营、生产这些。一般要求2%个点的回报。上述两个点构成一般企业的净利率来源，构成了基础性利润。

还有就是企业家长期积累的经验技术带来的补偿，这里面包括品牌、技术、特殊的成本优势、转换成本、网络效应、特许经营等优势，一般而言这些是超额利润的来源。

还有就是一次性的特殊利润。比如行业早期，市场空间大，供不应求，这个会有一些利润，但这块利润很快就会被竞争者挤占，许多时候还会带来恶性竞争。这种利润，是企业发展的机遇，但后面也会适当地补偿回去的。有些是一次性利润，有些是周期性利润，后期会补偿回去的。

还有一种特殊的利润，就是风险利润，比如做一些小概率的投机行为，如果出事了，企业就巨亏，如果不出事，企业就小赚，因为出事的概率比较小，所以企业很容易前期赚一些超额利润，但这掩盖了风险。有些风险是蕴含在资产之中，有些风险是随着交易结束而表面结束。

比如企业放了五笔高利贷，赚了20%的收益，但这几笔本金都没有得到偿还，风险并没有释放，这个时候利润可能是真实的，但是风险利润。然后这五笔贷款都收回了本金利息，是不是风险就消失了呢，理论上是这样的。但风险收益却形成了错误的经验，在投资者的内心扎下了投机的根。凡是赚这种风险的钱的，很少有能不再送回去的。不管多大企业，不管企业家是否意识到了自己的风险，凡是赚钱容易的，必然会加倍送回去。

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这里面最容易迷惑人的就是风险利润和周期利润，一般都会伪装成超额利润。

一般而言，企业应该利用行业前期给的优势，不断地建立护城河，不断地拓展市场，同时长时间的积累，持续获取超额收益，形成伟大公司。

盈利能力分析

我们看本案究竟属于哪种盈利能力，我们看企业的核心业务，是冶炼加工，即将原材料进行冶炼加工，然后形成大宗商品进行出售。

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企业投入的资源，包括前端的收集、中间的处理、后端的销售。由于是大宗商品，销售几乎没有什么特点，企业销售费用占比极低，可以忽略。本质上就在采购渠道和生产上创造价值。

其中管理费用包括采购，生产中包含技术，同时企业还有一些占用资本的投资，以及一部分营运资金的占用。这些都需要得到补偿，构成了企业的基础利润。

我们看到企业的生产折旧比例不高，营运资金占比也不大，实际上企业是个相对轻资产的公司，或者是不是大额投资的公司。按照50亿的厂房设备来看，周转率超过2倍，按照10亿的营运资金看，周转率超过10倍。这里面采购可能会创造些价值，但企业作为规范企业，相对来说这块分包给个体户去做，创造价值的比例也很小。这样的企业，我们认为正常情况下给出8-10%个点的资产收益率是合理，如果是上市公司规范要求高些，可能还会降低2个点。

研发费用

这里我们要重点研究下，企业超额利润是否来源于其技术和经验。这个是企业一直强调的，技术和经验。我们看看企业的研发，企业的每年研发近7亿，这个研发比例是很高的。但是我们一定要知道研发费用的确认可操纵性极强，我们需要多个角度分析验证。我们看下研发构成，主要是直接投入和职工薪酬。这些理论上讲，都可以是生产成本调整科目转化的，我们需要别的证据来验证。

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我们再从研发人员构成上看，企业有800多人研发，其中博士硕士大约占47人，占比5.8%，虽然占比很低，但整个公司硕士以上的只有85人。然后专科和高中以下的研发人员共计511人，64%。一个高科技的企业，净资产收益率达到18%的企业，研发人员竟然靠64%的本科以下学历造就的。在今天大学生满天飞的情况下，企业还有大量的高中文凭以下的研发人员，令人惊讶。

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