侯铁成评中科环保：下一个环保行业龙头？

中科最近几年确认一些工程设备建设收入，使得体量得到了一个较大规模的上涨。但是中科的工程毛利几乎没有，也就是说公司没有利用工程建设的毛利，这是BOT项目中十分罕见的。

我们熟悉环保行业商业模式的非常清楚，所谓的工程设备毛利率基本上都是由公司自行决定的。本质上是提前确认财务利润的一种手段。一个企业的产品设备的水平高不高，其最核心的特征并不是毛利高不高，而是能否具备市场化能力，能不能卖得出去，卖出去能不能赚钱。

我们看到很多环保行业大企业，号称自己的产品技术有多优秀，然后销售收入毛利都很高，但仔细一看都是销售给自己，这么好的产品，这么高的毛利市场上却没人买，这是不符合市场规律的。

伟明的设备毛利做到50%也并不是对外销售造成的，其最近几年有少量的对外销售，毛利率却大幅下滑，报表并没有给出更多信息，但我们有理由怀疑其对外销售的毛利过低，拉低了整体的毛利。我们对比对外销售比较多的三峰环境，设备的毛利大体对外能做到20-30%是比较合理的。

伟明运营项目毛利很高，据说就是当初没有确认任何工程收入，使得运营成本远低于同行。而上市之后一样玩起了提前确认利润的老套路。

反观中科则难能可贵，志存高远，学习伟明早期的处理方式，没有确认工程收入利润，使得后期的项目质量得到了有效的保障，为后续的成长留下了巨大的空间。

3，三项管理费用控制严格，国企改革典范。

我们研究发现，企业管理质量好坏，重点看各项费用的数据。我们看到最近三年中科环保在环保经济下行，企业高速发展的时候，费用率依旧控制得很好，整体不断下降。

我们看到中科的费用率有着较大幅度的下降，扣除一部分工程的影响，同样有着较大的下降。我们知道三项费用率下降是很难的，是管理的精细活儿，费用能有1个点的下降，都需要付出极大的辛苦，绝大多数公司上市后，三项费用是飙升的。

同时我之前研究过很多国有企业，整体的费用率要远高于民营企业（不贴图了）。这一点中科作为国有企业就难能可贵，背后一定是管理层无数心血所致，可以想象有多少个不眠之夜，才能有此成绩。

我也在国企从事过管理工作，深知国企在管理上受到各种限制，想抓管理是多么困难的事。但从中科身上，我看到了事在人为，人定胜天。

这里面还有几点值得重点关注，作为一个垃圾焚烧运营建设公司，公司几乎没有销售费用，这个本应理所当然，但我们看到许多企业管理不善，这块费用都做得不低，中科能够守住底线，不乱花钱，在同行的衬托下，尤为不易。

最近三年行业遇到各种困境，绝大多数企业都面临着收款困难，出现了大量的信用减值准备。而中科最近三年整体减值准备为负，意味着收回的坏账大于计提的坏账，一方面证明其财务稳健，另一方面也体现了管理团队催缴应收款的能力。

所谓桃李不言，下至成蹊。财务数据不会说谎，更能反映企业的真实能力。

投资投的是未来

我们一直强调的是，投资企业看的是未来，不是历史，历史再好也不能代表未来。但我们同样不能犯了历史虚无主义的错误，对历史视而不见。我们看企业的未来，一定要结合历史规律，结合未来趋势，结合企业自身优势来看。

 1、成功企业背后规律

我们研究发现，企业具备以下几个特征，容易获得资本市场的青睐。

企业的报表干净，盈利能力真实。

企业的成长稳定，让投资者有预期。

资产结构合理，财务安全。

战略转型成功，不断有新故事。

充分利用资本，建立公司冗余。

我们认为伟明的成功是基于其报表真实，盈利能力强劲，业绩高速且持续增长，公司财务结构合理，战略不断尝试转型，有新的故事。充分利用资本市场融资投资。

中科具备了资本市场成功的基础，包括报表干净，企业盈利能力强。成长稳定，且潜力巨大，财务结构合理，具有较大的资产冗余。至于能否转型，能否利用资本市场，年报体现的东西不多。但我们私下与其管理层接触，发现这个方面反而是企业的优势所在。管理层志存高远，上市只是起点。

2、未来三个趋势

再好的企业也要顺势而为，不同时代有不同的玩法。针对未来十年我们面临着新挑战，我们有如下三个趋势判断。

1，宏观经济下行，资金紧张。谁能利用资本市场，创造资本冗余，谁就有做大做强机会，就能逆周期成长。

2，环保行业未来发展必然是产业以整合为主，技术为主，管理为主。那些具备整合能力，技术有一定领先性，同时管理精细的企业会逆势成长。传统的投资，运营，工程利润为主的企业将受到巨大的行业冲击。

3，资本市场小公司会消亡，大公司会有溢价。上市公司收入10亿、利润1亿以上、市值50亿以下的公司将得不到资本的认同。而大型上市公司将会获得规模溢价。

中科手上掌握大量的现金和盈利资产，弹药充足。中科依托于股东中科院，技术领先，公司管理精细，为进一步发展打下坚实的基础。中科收入16亿，净利润2亿，市值100亿，在手现金17亿都使其跨越中小企业市值陷阱，已经上了一个新平台，获得了机构的关注。

3、中科的三大核心价值

我们对照历史，未来趋势看中科的发展，我们重点看中科三大核心价值。

 核心价值一、现有存量项目的价值，管理优秀的价值，管理衍生到项目上的价值。

公司的存量项目质量很好，每年贡献了大量的经营性现金流，2022年年报显示，其经营性现金流持续增加。公司2021/2022年建成项目大幅增加，2022年结转10亿以上的在建项目，预期在2023年之后运营利润会有一个小高峰。

编辑：赵凡