时间：2023-05-23 17:03
来源：阳戟投资
作者：侯铁成
投资投的是未来，我们基于对历史规律的研究，关注具有发展潜力的上市公司，通过资本运作，助力战略转型。
环保行业起起伏伏，能持续发展的好公司并不多，伟明环保就是其中一个。上市后从一个小公司成长为几百亿市值的环保龙头股，背后有什么逻辑可以借鉴？伟明已经跨上新的台阶，而谁会是下一个伟明？谁是下一个伟明环保？
伟明环保是环保行业难得的白马股，身处漩涡行业，出淤泥而不染。在环保上市公司业绩整体下行的情况下，一直保持着比较好的增长。股价也一路上扬，给投资者带来了很好的收益。环保江湖上到处是南伟明，北高能的传说。
1、股价持续上涨之谜
伟明股价之所以比较高，有几个核心原因。一是公司的业绩突出，向资本市场传递了稳定的增长预期。二是公司的战略管理表现得比较优秀，支撑了业绩背后的持续性。三是公司从小型民营企业跨越成长为中大型的上市公司，成为了行业的龙头，受到了资本市场的青睐。
2、商业模式分析
伟明环保的商业模式比较简单，主业是垃圾焚烧，商业模式BOT（建设-运营-移交）。过去很多BOT类型的环保企业出了问题，但仔细分析下来，大部分还是水处理为主的企业，尤其是3P为代表的水环境治理。垃圾焚烧项目一直以稳健著称，虽然同样有盛运，凯迪等破产企业，但总体上看，垃圾焚烧项目质量都可以。
垃圾焚烧项目做得不好的表现形式，并不是亏钱，而是净资产收益率低。
伟明的业务就是建设运营垃圾焚烧项目，包括向自己控制的项目公司出售设备获取利润。BOT资产的最大特点可以自建利润，视同对外销售。不管是工程，还是设备都可以这样操作。这种操作给投资者带来困难，即报表使用者难以判断这种利润是否公允。如果前期利润确认多了，后期利润就会低，反之前期利润确认得少，后期利润就高。（当然这里面也有税收筹划问题，一般设备提供商都是高新技术企业，所得税率是15%，而运营公司经过几年减免税期之后，税率就是25%。向设备公司转移利润也是正常税收筹划一部分。）
我们可以看到伟明的整体收入高速增长，运营收入稳定增长，中间一段时间工程设备收入占比大幅增加，但在2022年增速为负，这意味了公司的传统业务出现瓶颈，需要转型了。事实上伟明已经意识到这个问题，已经在开始向新能源、装备等方面转型。
3、高毛利背后的核心竞争力
伟明的毛利率一直很高，同时报表也很干净。这里面可能有几个原因。
（1）伟明运营毛利率很高，可能是前期优质项目较多，其浙江市场占有率达到35%。后期外地项目增加后，毛利逐步下滑。
（2）伟明整个建设的管控质量做得不错，建设成本控制得很好。
（3）伟明的工程设备主要是销售给自己，最近几年有少量的外销，推测可能是外销毛利比较低，导致整体毛利下滑。销售给自己的设备会导致后期运营成本增加，本质上是提前确认利润。
伟明自身管理做得也非常到位，三项费用管控得很好。同时伟明很好地利用了资本市场，包括在高增长期间，两年一次发行可转债，连续发行了三次。同时在投资并购的过程中十分谨慎，收购了破产企业盛运环保，完全符合成功并购的投资逻辑，专注主业，低价收购，输出管理。
4、哪些成功可以复制，谁是下一个伟明
伟明的历史是成功的，是值得尊敬的。作为一家龙头企业，未来诸多挑战，但管理层也意识到这个问题，不断积极创新，进行战略转型，是环保企业难得的优质股。随着伟明规模的增长，高速增长难度越来越大。对于投资者而言，不是临渊羡鱼，而是要寻找下一个伟明。
阳戟公司深入研究环保行业，还是发现了一家中小企业，身上具备了伟明历史成功的一些特征，同时这家企业身上还有许多伟明不具备的优势，有着更好地适应行业未来的发展趋势的潜力。
这家企业就是创业板上市公司，中科环保（301175）。
中科环保-自身实力如何？
中科环保是中科院控股的一家环保企业，主业也是垃圾焚烧项目。在2022年成功登陆资本市场，走向公开市场，让我们有了更多的资料去分析这家行业内并不是很出名的公司。
1、运营增长稳健，盈利能力强，进入资本市场如虎添翼。
中科环保的商业模式与伟明一样，上市前有几个稳定的垃圾焚烧发电厂，盈利能力很强，同时最近几年储备了一些募投项目，增加了一部分工程收入，运营收入稳定上升。对比伟明而言，中科的运营收入虽然增速较慢，但更加稳健。伟明增速较快一个是工程设备收入确认比较高，投资力度比较大，另外也有一些收购并购。
参考伟明的发展，如果中科也同样利用EPC设备增加毛利，通过适当的收购并购扩张业务，也会有同样的增长。中科2022年登陆资本市场后，公司的账面可投资资金大幅增加，完全具备通过收购并购进行扩张的实力和能力。
我们再看两者的盈利能力。伟明的毛利一直很高，我们对四家垃圾焚烧为主的企业进行比较。我们发现中科的整体毛利还可以，处于中上水平，接近50%的毛利水平。与伟明还是有些差距，主要原因还是伟明的早期项目质量很好。浙江项目占比很高，质量很好。伟明新增加项目的盈利能力就回归正常了。
2、拒绝提前确认工程利润，为未来提供巨大想象空间。
编辑：赵凡
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