【深度分析】从“新三板”热谈环保产业的融资

新近发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》用了八分之一的篇幅来阐述如何“坚持绿色发展，着力改善生态环境”。随着公众环保意识的提升，环保监管措施的不断完善，环保产业得到了蓬勃发展，随之而来的是进一步融资以及上市的需求，以解决资金瓶颈的问题。然而，由于环保产业投资周期长、资金需求大，融资渠道有限，单纯依靠银行信贷已难以满足发展的需要，环保企业需另辟蹊径，拓展融资渠道、寻找其他融资方式是必由之路。

一、环保产业大发展下的环保企业融资难

根据环保部的数据，“十二五”期间国家规划环保投资总额3.42万亿，同比增长143%。《国家环境保护“十三五”规划基本思路》指出在“十三五”期间，建立环境质量改善和污染物总量控制的双重体系。实施大气、水、土壤污染防治计划，实现三大生态系统全要素指标管理。如果将“十三五”环保工作的投资重点理解为把大气、水、土壤三个“十条”落实好，使得相关措施、政策全部落地，从而建设美丽中国，那么据此估算，十三五期间大气污染防治领域投资1.84万亿元，水污染防治5.6万亿元，土壤修复拉动总规模达10万亿，三大领域的投资需求将达到17万亿元。

随着“国发43号文”、“财金113号文”等政策性文件的陆续发布，政府与社会资本合作模式（PPP模式）的序幕正式拉开，随着PPP模式不断推广，环保市场进一步向社会资本开放，“十三五”期间环保行业面临着更大的发展空间。以财政部第二批PPP示范项目为例，水处理类的项目数量有50个，投资总额高达906.99亿元，数量和金额分别占全部示范项目的24.3%和13.8%，加上大气治理、固废处理等环保类示范项目的投资规模还将进一步提升。

然而由于市场地位融资能力的差异，面对着如此巨大的市场机遇，不同的企业却是几家欢喜几家愁：对于大型上市公司或国有环保类企业，可以凭借自身雄厚的资产规模和融资便利，积极参与到PPP项目中；而对于绝大多数的中小型环保企业而言，受制于捉襟见肘的资金链，很难得到PPP项目的投资机会，甚至有被逐步边缘化的危险。

以污水处理项目为例，一个设计规模为10万吨/日的中型污水处理厂的投资总额约为5亿元，虽然可以利用特许经营权质押获得部分项目贷款，但根据国家建设项目资本金出资比例的相关规定，其中至少需要投资人以项目资本金出资1亿元，对中小型水务企业而言，这几乎是无法逾越的门槛。中小企业资产规模小，抵押物有限，难以获得足额的银行贷款，即便最终获得部分贷款授信，仍将面临着“长投短贷”的期限错配风险。VC/PE资金虽然期限较长，但投资估值水平往往相对偏低，对于股权相对分散的中小型企业而言，1亿元的股权投资足以使大股东丧失对企业的绝对控制权，更不用说业绩对赌协议对企业的伤害了。终极梦想，IPO上市不仅要求高，而且周期长，对于许多中小型企业而言上市只是一个可望却不可及的梦想。既然银行借款、私募股权融资、IPO上市均不可行，难到说中小环保企业就没有合适的融资渠道了么？备受关注的新三板或是中小环保企业的新选择。

二、飞速发展的新三板

截止到12月，2015年新增挂牌数量达到了2820家，新三板存量挂牌总数高达4651家。从2006年新三板挂牌试点以来，到2013年底前，新三板每年的挂牌数量都极为稀少；随着新三板的扩容，2014-2015年新三板挂牌数量大幅激增，新三板在资本市场的地位正变得举足轻重，比较国内A股市场的上市公司数量，新三板挂牌数量已超过A市场，约为A股市场的1.6倍。其中，新三板环保企业从58家增长到164家，涨幅达184.48%，实现近两倍增长。

在新三板挂牌数量超过4600家的同时，新三板挂牌企业的营收规模总量已接近并逐渐超越创业板市场上市公司营收总量。以2014年年报为例，创业板上市公司合计营业收入为3806亿，合计净利润为447.3亿；而同期新三板挂牌企业合计营业收入为5153.8亿，合计净利润为4.02亿；以2015年中期报告为例，创业板合计营收为2075亿，合计净利润为227.4亿；同期新三板营业收入及净利润合计分别为2163.4亿、208.5亿。

新三板企业主要有协议转让和做市转让两种方式，截至2015年12月15日，共有1061家公司选择做市转让方式，其中已经开始做市转让的公司有1056家。虽然做市转让的公司数量占比偏低，但无论成交数量还是交易金额都全面的超越了协议转让的公司，今年以来，新三板成交共计256.89万股，其中，做市转让公司成交183.86亿股，协议转让公司成交73.03亿股，成交金额共计1800.09亿元，其中做市转让公司成交1455.17亿元，协议转让公司成交344.92亿元。随着新三板市场整体交易规模的增长，环保企业股票的流转也在加速：2014年新三板环保企业总的成交额只有2.14亿的规模，而2015年三板环保企业总成交额达到58.19亿，增长了26倍。

随着新三板交易额的不断放大，企业整体的估值水平也随之得到了提升，截至目前，新三板制造业、信息传输软件和信息技术服务业、教育、金融、水利环境和公共设施管理业的PE(TTM，整体法)分别为35倍、52倍、31倍、46倍、38倍。

三、火爆的新三板再融资

从全年数据来看，今年以来新三板已经完成增发融资1168.09亿元，而同期创业板股票募集金额合计为1170.85亿元(包括IPO、定增和配股)，也就是说，新三板增发融资规模已经与创业板旗鼓相当。

据万得资讯的统计，11月份新三板总计388家挂牌企业公布了393项增发预案，预计募资金额高达460亿元，约为10月份拟募资金额176亿元的2.6倍；11月份定增实际完成金额合计达245亿元，较10月份121亿元的水平大幅提高，在估值水平方面，11月份新三板一级市场整体拟定增市盈率为64倍，较10月份的24倍出现明显回升，为年内最高水平，定增市场量价齐升，充分体现了新三板融资的高效和便利性。

新三板再融资的火热离不开投资者的追捧，2015年，新三板相关基金理财产品发行提速：2014年底，新三板相关基金理财产品仅85只；但截止到2015年11月底，新三板相关产品数量已经达到1869只，年内新增1784只新三板理财产品，增幅达到21倍。假设单只新三板基金理财产品按最低融资规模3000万元计算，新三板理财基金产品合计可能募资金额至少高达560亿。事实上这仅仅是开始，证监会在新近发布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》要求“研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引，支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券。

支持证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司子公司、商业银行等机构，开发投资于挂牌证券的私募证券投资基金等产品。研究落实合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者参与全国股转系统市场的制度安排。推动将全国股转系统挂牌证券纳入保险资金、社保基金和企业年金等长期资金投资范围。”管理层引导公募等机构投资者进入新三板市场，预计将极大疏解新三板面临的新增流动性问题。根据统计，截止到2015年11月底，国内封闭型基金、混合型基金合计资产净值超过2万亿，假设投资新三板的资金金额占到资产总额的5%份额，则将新增投资新三板资金总额为1000亿。

四、环保企业新三板融资的可行性

豁免核准简单便捷：根据《非上市公众公司监督管理办法》第四十五条，“股东人数未超过200人的公司申请其股票公开转让，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统进行审查”。《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》规定“按照《管理办法》豁免申请核准的股票发行……挂牌公司在发行验资完毕后填报备案登记表，办理新增股份的登记及挂牌手续”。由于省去了核准的环节，对于大部分的新三板环保公司而言，只需发布融资意向，并与投资人达成投资意向后向股转公司提交备案即可，融资方式、融资时点、融资规模、融资过程、融资价格基本由市场主体自主协商，十分快捷。

更高的融资估值，更低的融资成本：新三板挂牌的环保企业多属于生命周期的成长期，相对于未挂牌企业，新三挂牌环保企业的信息披露较为充分，可以更好的向投资者展现其快速增长的企业形象，更易获得投资人认可，加之新三板市场在一定程度上给投资人提供了投资退出渠道，在一定程度上降低了投资风险，因此新三板市场的融资估值远高于传统VC/PE投资的“10倍PE”估值。在刚刚过去的11月，共有6家生态保护和环境治理业类企业定向增发，平均定值市盈率为22.79。

未来潜在的融资政策：《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》提出，要“巩固和完善小额、快速、灵活、多元的投融资机制。完善相关制度，鼓励公司挂牌同时向合格投资者发行股票，发行对象、数量依公司需求确定，并探索放开对新增股东人数的限制……发展适合中小微企业的债券品种。加快推出优先股和资产支持证券。开展挂牌股票质押式回购业务试点。”相信随着相关政策的不断完善，新三板企业的融资渠道将得到极大的丰富，形成优先股、普通股、资产支持证券、新三板公司债、挂牌股票质押式回归等多系列、多层次的融资工具，以有效化解中小企业融资难的问题。

对于绝大多数中小型环保类企业而言，“这是最好的时代”,随着环保意识深入人心，环保政策不断完善，环保市场准入不断开放，环境保护产业必将得到大发展，预计百亿市值的环保企业将不断涌现；“这也是最坏的时代”，缺乏抵押物信用扩张能力不足，股权融资代价过于高昂，在资金链紧绷的时期，迎来了行业的大发展，前进或是在“找死”，退守可能是在“等死”。新三板市场，作为我国多层次资本市场的重要组成部分，定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。对于距离IPO上市尚有较大距离的中小型环保类企业，不妨充分利用新三板的政策支持，积极拓展融资途径，抓住行业大发展的机遇，实现自身的健康、快速发展。

（文/朱磊，中国投资咨询有限责任公司，本文有删减，全文见《水工业市场》12月刊）

编辑：陈丹丹