环保市值第一股，伟明环保的秘诀

从优秀到卓越需要有认知的突破。这个认知的突破，就是要能够坚持长期主义，价值主义，能够真的创造价值，能够给社会做贡献。中国环保行业还在起步阶段，业务规模做大了，离做强还有很大一段距离，民营企业还是静下心来，扎根于行业。今天聊聊伟明环保的情况。

观点一：后来居上，当仁不让

伟明给我们的启示就是，善战者无智名，无勇功。公司有不错的项目，良好的管理，战略上没做错什么，因此获得很高的溢价。资本市场对伟明进行了奖励，奖励其管理，奖励其业绩的可实现性，奖励其做企业谨守本分。

观点二、模式局限，成长堪忧

伟明市值较高，是资本市场用战略和管理的优势解读了其包含财务调整和历史机遇形成高成长和高毛利的事实。并结合着龙头地位，配合着良好的意愿，增长的惯性而共同造就了高估值的环保第一股。

观点三、伟大的企业需要坚持长期主义，价值主义。

从优秀到卓越需要有认知的突破。这个认知的突破，就是要能够坚持长期主义，价值主义，能够真的创造价值，能够给社会做贡献。中国环保行业还在起步阶段，业务规模做大了，离做强还有很大一段距离，民营企业还是静下心来，扎根于行业。以提升核心竞争力为己任，通过不断地技术研发，创新，降本增效，带动行业发展，给社会做出更大的贡献。

欢迎大家一起探讨，寻找底层规律，带动行业发展。

前言

中国环保行业的上市公司最近风光不再，上万亿的市场，目前市值超过500亿的公司都没有。上次去拜访一家光伏企业，人家随随便便就几千亿市值，弄得我正襟危坐，作为环保行业从业者，实在是脸上无光。

伟明环保是目前市值最大的环保企业，今年市值最高时候达到575亿。这个虽然不及碧水源当年最高的700多亿市值，但却是今年环保上市公司最高的市值。目前依旧还有360多亿，是环保行业市值最高的企业。

此外有个环保概念股格林美，市值可能略高些，但其主业已经是矿产资源，和电池相关业务了，不算环保企业了。我们讲的环保包括各种水务公司、固废处理公司、环卫公司、环保为主的装备公司，伟明算是其中市值最大的公司。

原来的环保三巨头，东方园林，碧水源，启迪环境市值都超过500亿，但现在市值都大幅下降，东方园林和启迪环境都只有几十亿的市值，碧水源在新股东的不断定增下，依旧不到200亿的市值。另外港股几家较大的企业，包括光大环境，北控水务虽然资产都近2000亿，但归母净资产不多，另外市值较净资产还要打折扣，也都不到200亿的市值。

当下超过200亿的市值好像只有重庆水务了、浙富控股，超过300亿的只有伟明环保了。我今年上半年简单地写过一篇关于伟明的文章，现在看起来有点浅了，有些内容还需要进一步深挖。

01高估值基于高成长和高盈利

伟明环保2021年利润只有15亿多，2022年三季报增长不多，预计2022年也就16亿左右的净利润。2022年3季报归母净资产只有89亿，大约有274亿的商誉（市值-净资产）。资本市场为什么会给出如此之高的溢价，我们来研究下。

我们选择几家同行业的竞争对手做对比分析。高能和伟明都是环保行业表现比较突出的民营企业，业务也有一定的相似度，绿色动力的规模体量业务跟伟明很接近。首创是相对较大的环保公司，仅做对比参考。

最近是指2022年11月初。高能是扣除了最近一轮定增的资金计算的。

我们看到几家公司的股价最近都有较大的跌幅，跌幅相差不大，应该是受到大盘的影响。

PE，PB倍数

我们提到的市值高，一个因为公司的规模大，一个是溢价高。伟明的规模并不大，其市值高，主要还是因为溢价高，就是我们常说的PE倍数高，PB倍数高。即同样的净利润，净资产的情况下，估值要高于同行。我们可以看到在PE和PB的倍数上，四家企业的梯队性还是比较明显的。

一般企业的二级市场价格受到以下几个因素影响，一是二级市场大盘走势，二是行业特征，这两个属于外部效应，如果我们选择了同行业股票，基本就能消除这两个效应。

我们伟明的走势图实际上是跨越行业周期，2015-2018年环保行业的高估值享受到了，然后在2018环保行业大跌的时候，公司用成长跨越了周期。

成长性

我们再来看看企业的成长性，伟明的收入5年复合成长达到43%，算是比较快的，绿动虽然更快，但绿动最后一年工程利润突然增长，剔除后伟明的成长还是比较快的。当然伟明收入规模相对较小，有一定的优势。利润的成长，伟明和高能差不多。

总体上行业的成长都很快，伟明和高能更快些。

从下面这张图我们大体可以看出，伟明和高能的业绩上涨，股价是有所反应，而绿动因为之前估值虚高，即便利润也在上涨，但估值却持续下滑，首创则出现了利润上涨，估值下滑，PE倍数大幅下滑局面。

我们可以认为，企业的倍数确实跟成长有较大的关系，但同样成长的高能，倍数却远低于伟明，而增长幅度不低的绿动和首创，PE的倍数却大幅下滑。我们用PE/G的指标来看，伟明的PE/G远高于其他几家企业。我们还需要寻找其他因素。

净资产收益率

我们可以看出伟明的净资产收益率遥遥领先，就是同样1块钱，伟明能赚的钱更多。

净资产收益率这个指标体现了企业的盈利能力，两家同样利润，同样增长的企业，净资产收益率高隐含着一个成长优势，就是公司的资产推动成长边际会更高。就是净资产收益率高的企业，其可以通过进一步融资来提高增长，而净资产收益率较低的企业，融资的空间就小了很多。

当然，我们评价一个企业的时候，还要看投资收益率，投资收益率大体等于PE的倒数。有些企业的净资产收益率很高，但自身的估值很高，投资收益率并不高。比如伟明的PE是30倍，投资收益率=净资产收益率/PB倍数=1/PB倍数。因为伟明的PE，PB都很高，导致其投资收益率是最低，只有3%。

伟明还有一个优势，就是伟明的成长主要来源于自身的成长，还没有对外定增融资，其他几家企业都有利用定增促进了成长。

伟明成长之外的高估值，大概率是因为其远超于同行的净资产收益率。

净利润的质量一般

因为环保行业，许多企业销售设备给自己公司，形成的建设利润，有虚高的成份在里面，因此我们还是要看看企业工程设备利润占比，如果是对外还好，如果是利润占比过高，又都是对内的，公司的盈利质量就是受到很大的影响。

同行中绿动收入一直不高，2021年有一波翻倍增长，主要是做了一些工程业务，毛利率不高，但收入很高。这就解释了为何绿动的收入增速超越伟明。首创一直有些工程业务，占比不高不低。高能的工程业务不少，但大部分都是对外的业务，不是对内的业务。

我们看到伟明的毛利开始是由运营利润构成，后面自建的财务利润占比逐渐加大。我们可以看到伟明的运营毛利增长的速度并不快，财务利润占的比例较大。值得注意的是，伟明的设备销售毛利一直很高，最近几年分别是49%，57%，49，35%，最后一年有所下降，可能是工程比重增加造成的。而我们看到竞争对手一般工程的毛利都在20%左右，有的只有10%左右。

当然伟明可以说自己是因为设备的技术含量比较高，同样别人需要花800万制造一个设备，而自己只要500万，因此别人的毛利可能是20%，自己的毛利是50%。但若真是如此，伟明自己对外销售设备，就不会如此困难了。伟明在年报中也披露，公司尝试对外承包工程，销售设备，但进展十分不理想。

自建利润长期看，会影响未来的运营利润，但短期对运营利润并不影响。

小结

1、市值的波动受到大盘的影响，市值围绕基础市值波动。

2、基础的市值=PE倍数和利润的乘积

3、PE倍数受成长性和可持续性影响。净资产收益率高会增加PE倍数。

4、公司的利润还是有些虚，实际估值的倍数更高了。

02项目优质、管理好、战略稳

项目优势，毛利率高

伟明商业模式也很简单，主业就是投资、建设、运营垃圾焚烧发电厂，同时通过卖设备给自己确认一部分利润。

一般传统BOT公司，主要是做工程给自己公司，然后赚取账面利润，伟明是卖设备给自己公司，套路都是一样的。卖设备，做工程都是自建利润的一部分，是把远期利润体现到近期的报表上，是一种财务手段，并不直接创造价值。

垃圾焚烧企业的毛利高，受到以下几个因素影响。比较核心的是规模，垃圾处理费，热值，垃圾量。一般规模效应，垃圾处理费，平均热值基本都是能够提前知道，垃圾量需要一定的预判，这个是不稳定的。

如果BOT项目的盈利来源包括投资判断，建设生产，运营，资本收益四个大模块，投资判断主要是判断垃圾量，然后拿到综合不错的项目，考虑规模热值后的垃圾处理费，然后靠赚取一部分建设投资的利润，主要是总包利润，还有就是运营的一些微博利润，然后再算上资金成本。

整个业务模块，最重要的是能够拿到不错的项目，一般规模大的项目竞争都比较激烈，导致一种市场平衡，规模大的垃圾焚烧项目可能处理单价很低，有的甚至是不收处理费。这个判断上，谁也不比水平高多少。能拿到好项目的主要是各种信息不对称。当然有些小项目，竞争格局会有变化，会导致项目突然变好，或者变差，导致部分项目的收益比较高也有可能的，但这部分因素占比相对不高。

剩下在建设过程中，早期的项目确实同行之间差距很大，有的技术路线都选错了，犯了很多错误。有的在管控上出现较大的问题，导致着成本很高。还有的建设周期过长，增加了建设成本，拉低了项目的收益率。当然随着行业的集中度逐步提高，技术不断成熟完善，这部分的差距应该是越来越小的。

早期确实项目之间差距比较大，大家的建设成本有很大的差距，进一步影响了公司的折旧和毛利。在运营上，如果有些项目前期的建设出现了些问题，设备采购上出了些问题，确实会增加各种成本，同时管理的严格与否也会对成本有一定影响，但总体影响不大。

资金成本这块很透明，大家都差不多，一般民营企业的资金成本要高于国有企业。

伟明早期的几个项目质量比较高，应该也是项目选择的好，同时建设的过程中抓得紧，犯的错比较少。公司早期项目不多，这些因素是足以支撑其60%毛利率和20%的净资产上收益率的。拥有几个好项目，同时建设运营管理的细节略微好些，然后同行在同行衬托下，毛利高些而已。

管理优势导致净利润高

除了项目质量好，伟明的管理水平也非常高。伟明的三项费用很低，占公司收入的比重5-10%左右。过去传统环保企业这些费用达到了20%，销售费用3%，管理费用7%，财务费用10%。伟明管理抓得非常好，大幅降低了管理费用，销售费用几乎可以忽略，使用可转债，又大幅降低了财务成本。

伟明作为一家运营为主的公司，所得税税负率（所得税费用/税前利润）只有10-15%。总体还是偏低的。一般税负率比较低主要有三个原因，一个是把利润放到设备公司，设备公司享受15%的税收优惠，一个是部分项目公司享受三免三减半，可以享受一定的税收优惠，还有就是研发费用可以超额抵税。一般而言运营公司是很难取得高新技术企业资格，正常税率都是25%，公司后期的税负应该会逐步上去。

我们比较高能和伟明的管理，两者都是民营企业，在管理上做得非常到位。高能的综合费用率（毛利率-净利率）随着规模的扩张是逐年下降的。而伟明的费用率一直维持在很低的位置，考虑到伟明毛利远高于高能，其所得税费用还要高于高能，而高能业务庞杂，对外工程业务很多，需要开拓市场，销售费用要高于伟明。总体上看，就管理上，两家都是民营企业的典范。

我们对比东方园林，碧水源，启迪环境这三家龙头企业，在其高速发展的那几年，费用率都在15-20%左右。都是民营企业，管理的差距还是很明显的。

战略优势促进公司持续稳定增长

我们阅读伟明的年报，发现公司在投资上一直比较谨慎，公司上市后做了两笔投资，一个以不超过7个亿的价格收购盛运环保的资产，盛运是破产上市公司，有些项目应该质量可以，如果处理的好的话，应该有些不错的资产。同时公司控制陕西一家企业，同样也是用了很小的代价。其实并购投资只要不犯大错误就好，投资并购的代价要足够低，能够多捡到些便宜货最好。伟明的投资未必有多厉害，但至少没有花太多成本，这一点上就比大部分环保企业要好得多。

另外伟明的新增优质焚烧项目大幅减少，但他还是利用其现有的优势，在餐厨环卫等领域不断地扩张，虽然扩张的幅度比较小，但地缘优势发挥的也不错，有效的提升了公司的业绩。

还有就是伟明的财务杠杆控制的非常好，其增长速度不慢，但并没有过度使用杠杆，负债率一直维持在较低的位置，没有超过50%，作为重资产公司，负债率不超过50%，这给公司留有大量的战略冗余，公司不存在生存压力，转型压力，这也是一个巨大的竞争优势。

伟明上市后也没有什么花哨的资本运作，发行了两次可转债，算是亮点。公司上市多年，没有做定增，也没有做大规模的收购，十分稳健。

公司也尝试着走出去，但走一步看一步，目前看，对外卖设备买技术这条路基本不通，可能公司的竞争力不在这里。

伟明成长早期就靠优质的项目，后期靠工程利润，中间一直抓管理，同时也没有犯什么大的错误，这些套路综合在一起，构成了伟明的成长逻辑，使其公司的利润持续上涨，公司的资产也在逐渐增加。

小结

伟明环保后来居上，以民营企业身份成为环保行业市值第一股，还是有很多值得学习借鉴的地方的。公司选择了一个相对不错的行业，早期积累了很好的项目，战略上稳扎稳打，保持冗余，同时较高的管理水平，使其业绩持续增长，维持较高的收益率，获得了投资人的青睐。

像伟明这种收益率很高，业绩相对真实，战略管理水平优秀，资产负债率合理的企业获得较高的估值，顺理成章。同时作为环保龙头股，还可以获得一些额外的溢价，是基金配置的首选，估值不断抬高，且具有一定的持续性。

伟明给我们的启示就是，善战者，无智名，无勇功。公司战略上没做错什么，因此就可以获得很高的溢价。伟明早期的项目好，资本市场对伟明做了很大的奖励，奖励其管理，奖励其业绩的可实现性，奖励其做企业谨守本分。

03未来成长堪忧

伟明环保本质上还是一家资产运营公司，还是依赖于资产的公司，其持续增长能力较弱。但因为其管理能力较强，公司还是会获得一定的超额收益，但这个超额收益一定是在一定范围内的，基于其资产体量的增长。

伟明早期的项目盈利能力很高，很大程度是因为其拥有了较好的特许经营资源。本质上是资产的增值，并不是企业价值的增值。伟明的项目浙江本地的35%左右，浙江经济发达，垃圾热值较高，因此伟明可以获得一个较高的盈利空间。但这种项目必然越来越少，随着垃圾焚烧的普及，相对的竞争也是更加激烈，将来很难再获得高毛利的项目了。

伟明盈利能力强，还有一个原因是同行衬托。同行都在瞎搞，伟明认真的搞，在同行的对比下，伟明的盈利能力就比较强。如果同行不乱搞，大家在同一纬度的竞争的话，伟明是不可能比竞争对手有更大的优势的，伟明新增的项目，必然也会回归到一个合理的净资产收益率。一个环保运营公司，其估值必然是跟净资产挂钩的。

公司后期的成长性，也一定程度依赖了财务操作。而这种操作只是数字的游戏，掩盖了自身的成长放缓的本质。伟明近几年的设备销售收入大幅增加，毛利率也不低，本质上就是消耗未来的盈利能力。最近几年的高毛利，与传统的环保企业差不多，也是靠工程利润。

公司的技术上并无多大的优势。伟明的技术是不可能获得超额的收益的。对于垃圾焚烧而言，大型企业的设备水平都差不多，不大可能有什么独门技术和本质差别，都是正常的市场毛利，伟明的设备也一样。公司对这事也心知肚明，从来也不宣传自己的的设备技术输出能力。虽然公司也尝试着对外销售，但效果并不好，说明公司的产品本质上是没有什么核心竞争力的。一个公司如果有技术，有产品，外销是必然的，只卖给自己的企业，一定不是产能问题，而是实力问题。

总结下，公司的早期项目优势，和财务操作优势并不可持续，随着竞争的加剧，公司的管理优势将会逐步被侵蚀。公司因为缺乏真正的技术和服务，无法对外进行持续的输出，回归到合理的盈利区间是个趋势。

伟明市值较高，是资本市场用战略和管理的优势解读了包含财务处理和历史机遇而形成高成长和高毛利的事实。并结合着龙头效应，配合着良好的意愿，增长的惯性而共同造就了高估值的环保第一股。

04竞争力，认知格局和社会贡献

环保企业未来的发展，除了获取好的项目，做好管理之外，还是要有些核心竞争力的。伟明虽然有些优势，但本质上还是上一个时代的企业，还是资产运营公司，投资公司。其经营目标还是以盈利为主，尤其是短期盈利，公司本身并不愿意真的做些研发和投入的，还是想依赖于投资判断加上管理来获取收益的。这样就决定着他很难成为一家伟大的公司，利润也有下滑的风险。潮水退去之后，也是一个以净资产来估价的公司。

企业的核心价值在于其背后的文化。文化主要来源于其创始人，通过业务和资本进行放大。从长时间看，一定要做些有价值的事才能不断地成长。而不是通过零和博弈，获得了某种盈利。伟明的管理可能有些价值，而资产本身不过是各种博弈获得的一个优势而已，不能将优势转换成胜势，就没有增值。伟明的优势只是使其有了一定的发展基础，需要做得事情还很多。如果公司继续通过投资寻找新的产业，走得还是是重复老路，可能未必顺畅，而且难以形成积累。

企业精明很容易走向投资。公司过去的优势应该是对环保行业的理解，政府资源，管理水平。公司打算进入一个新的领域，完全靠市场，抛开自己的几个优势，去做自己不熟悉的行业，最终只能看自己的眼光了。投资大宗商品，矿产资源是投资企业的最终归宿，任何投资为主的企业必然会走向投机，最终被更大的浪潮所拍倒，从而将勤奋和谨慎积累的果实拱手相让。

做长期的事，做有价值的事，做可以积累的事。这话挂在嘴边很容易，但要做起来还是很难，能不能坚守一个行业，不断地做出品牌，竞争力来，然后再逐步扩张。还是一个企业做得几分模样之后，就不断地更换赛道，然后行业遇到了点问题就出售资产，重新开始。

一个优秀的企业，一定要问问自己，自己给社会创造了什么价值，赚的钱多少是零和博弈的，多少是创造价值的附加品，多少是同行衬托的。同行给你的机会，应该用于提升核心竞争力，给社会创造价值，而不应用于消费，用于进一步寻找新的机会上。

伟明的超额价值中，主要还是资产的增值，管理的增值，企业家谨慎的增值，并没有什么长期主义，价值主义的增值，可以说伟明是个优秀的投资者，谨慎的管理者，这些精神在浙江企业中十分常见，也奠定了浙江企业家的江湖地位。但这些优点在新时代的浪潮下，必然难以持续。过于精明，而缺乏长期主义，是很难获得超额价值的。最近青山控股与复星做了一笔交易，两者都是典型浙商的代表。

企业家做到一定的地步，一定是要情怀的，要有格局的。不是简单的投资，其经营目的也不仅是为了做大做强，而应是能够给社会创造更大的价值。企业做到几十亿，上百亿可能不需要所谓的情怀，只需要闷头做就好，但到了一定的地步，就会有各种瓶颈，难以进一步发展，要想跨越整个瓶颈，必须是认知上去。企业的市值是围绕企业价值波动，而企业的价值则是围绕着人的认知在波动。不提升自身的认知，是很难超越企业的瓶颈的，伟明如此，高能也是如此。

从优秀到卓越需要有认知的突破。这个认知的突破，就是要能够坚持长期主义，价值主义，能够真的创造价值，能够给社会做贡献。中国环保行业还在起步阶段，业务规模做大了，离做强还有很大一段距离。民营企业还要是静下心来，扎根于行业。以提升核心竞争力为己任，通过不断地技术研发，创新，降本增效，带动行业发展，给社会做出更大的贡献。

编辑：李丹