金钱永不眠：环保公司36个对赌事件分析

如果对赌承诺全部都能实现，那将是上市公司(或国资)和被并购方皆大欢喜的事情。但事实远非如此，近些年来，不少上市公司因为对赌业绩不能完成、义务人无力偿还、并购踩雷导致商誉减值、业绩承诺刚到期就迅速变脸、更或是财务造假等问题而吃了大亏。

正如上面提到的，环保公司的业绩对赌中，确切无疑业绩达标，对赌双方双赢的，到目前只有三例，其中还包括业绩承诺刚到期就迅速变脸的。

签订协议时，交易双方能预料到未来的一地鸡毛吗?

根据金杜律师事务所焦福刚律师的观点：上市公司本来打算通过并购，协同整合，做大做强，实现双赢。但因为业绩对赌的存在，双方就会各算各的账，“结了婚”也不能好好过日子，整而不合、合而不并、同床异梦，一来二去，并购的初心早已遗忘。

另外，在重大并购交易中，因为有人“兜底”，董监高原本应当有的审慎义务和责任担当，会打折扣。律师、会计师和财务顾问之类专业机构，本应担负起专家的角色，提供高标准的专业服务，帮助投资方评估目标企业真实价值和风险，现在也把重点放在“赌”上。

E20研究院院长傅涛一言蔽之：高估值的代价。大家之所以热衷业绩对赌，主要是投资方担心目标企业估值过高，担心买贵了。设置对赌条款后，双方自然都急功近利，紧盯着财务指标盈利与否。

实际上，对于融资方来说，合理的估值更有利于长远发展;对于投资方来说，有的环保企业潜力很大，产生盈利的时间是在三五年以后。有时候，目标企业的股东高管还可以根据政策、市场情况变化，调整之前的业务方向。

如果这些都不考虑，融资方追求高估值，投资方把业绩对赌当做法宝，那掉坑里的，就不只是某一方。

对赌残酷物语

我们所列举的环保行业里的对赌事件，并没有穷尽所有事实。

对赌协议在降低投资方风险的同时，把风险压力转移到了融资方企业。而且投资方，往往会选择企业迫切需要资金的时机，同融资方企业签署对自己更有利的对赌协议条款，如提高补偿金额、降低股权转让价格、设置较高的业绩目标等等。

签完业绩对赌协议的环保企业家，很有可能在两三年内走完从膨胀到梦碎的精神过山车。企业家很受伤，投资人也很委屈。

所在细分领域可能不同、损失规模可能不同，但每当一个环保高增长时代结束，财富与自我认同往往都是企业家最先受挫的两样东西。

东硕环保对赌失败是一个典型案例。

东硕环保的主营业务是煤化工和钢铁行业工业废水治理。公司的核心产品是陶瓷膜、反渗透膜等一系列膜产品。2016年挂牌新三板时，资产规模过3亿。

从2015年开始，因为宏观大势的影响，煤化工行业的发展受挫，随之而来的是依附在这个领域的环保公司业绩受到冲击，比东硕环保规模更大的博天环境尚且狼狈不堪，应收账款比重持续增加。东硕环保自然也需要想方设法应对市场变化。

被认为有环境技术基因的东硕环保，一度受到资本关注。

公司的创立者陈业钢在创业之前曾在哈尔滨煤炭工业设计研究院任环境工程设计项目负责人，博士毕业前后在新加坡凯发集团任研发和销售部经理，其后在2003年创立东硕环保。作为创业者和企业经营者在环保业务领域有着很深积累。公司拥有的22项已授权的水处理相关专利中，20项的主要发明人是老板本人。

这家企业在发展过程中，经历了多达13次股权变更，前后6次为引入机构投资的股权交易。对其感兴趣的投资者类型也包罗万象，包括创投机构、境外投资者以及上市公司。值得关注的是，公司接受的大部分投资(共计7家投资者)都存在对赌协议。

2015年7月，上市公司奥克股份1.3亿元收购东硕环保37%股份，这次交易的对赌协议为：“东硕环保2015年度扣非净利不低于4500万元，2016年度及2017年度每年净利润增长不低于25%”，如实现此目标，则意味着在2014年净利润1380万元的基础上有226%的增长。对赌协议双方的勇气和信心都令人咂舌。

投资后不久，东硕环保业绩持续不达预期，实控人陈业钢对此作出补偿，并将其持有的东硕环保32.72%股份质押给奥克股份。

2021年8月27日，奥克股份披露的半年报显示，陈业钢尚欠奥克股份业绩承诺补偿款及股权价值减值补偿款合计7,766.54万元。

2021年年底，辽宁证监局对陈采取责令改正的监管措施，并将相关情况记入证券期货市场诚信档案。

奥克股份披露，2020年和2021年上半年，东硕环保分别实现营业收入7007.05万元、1038.62万元，净利润-1782.86万元、-1564.93万元。

2021年9月，奥克股份与其控股股东奥克集团签署协议，拟将其持有的东硕环保37%股权，以5948.66万元的价格转让给奥克集团，相当于6年前收购价格的4.5折。

奥克股份在答复投资者提问时称，出售不会影响公司向东硕环保实际控制人陈业钢追索业绩承诺补偿款的权利。

奥克股份和东硕环保的对赌协议无疑是双输。

结语

环保行业内的对赌，我们粗略分为风投和环保公司的IPO对赌，实体公司之间的业绩对赌。由于资本潮的退却，当前后者更受关注。

过去这些年，环保领域因为政策、市场的关系，也有过麻雀变凤凰的时刻，吸引了一些跨界而来的并购，但没有战略指导的机会主义并购，既选错了标的更谈不上风控，皮之不存毛将焉附，一开始就错误的交易，对赌的失败只是表象而已。

在上一波并购浪潮中依靠对赌为主要风控手段的交易，事后看来很多并不成功，该来的还是会来，对赌并未阻止并购标的的业绩暴雷。而新一波始于2019年的环保上市公司控制权交易大潮中，很多具有资金优势的央企和地方国资，对资金链面临断裂的环保类及工程类上市公司进行并购，依然有为数众多的买家提出了业绩对赌要求，但也依然没有阻止并购后的价值毁灭。

编辑：李丹