有机固废正当时——从两大高速和两大养殖都来并购谈起

先秦诸子，百家争鸣。描述的是一个开放的文化状态下，学说林立，如同百花盛开，争香斗艳。用来形容当下的有机固废行业的市场格局还是比较应景的，一个产业的繁荣发展也离不开多元的主体参与。现在的有机固废产业，正当时。

先秦诸子，百家争鸣。描述的是一个开放的文化状态下，学说林立，如同百花盛开，争香斗艳。用来形容当下的有机固废行业的市场格局还是比较应景的，一个产业的繁荣发展也离不开多元的主体参与。现在的有机固废产业，正当时。

有机固废的范围有大有小，文中提及的有机固废处理主要是指通过厌氧发酵、好氧堆肥或者其他协同等方式对餐饮垃圾、厨余垃圾、园林垃圾、果蔬垃圾、粪污、农作物秸秆等有机固废进行无害化处理和资源化利用。

在垃圾分类的国策引导下，有机固废处理是完成环境治理的同时实现资源化和双碳战略目标的有效途径，随着垃圾分类政策的下沉和“无废城市”试点建设等政策的实施，助推行业持续快速发展。到“十四五”末有机固废处理行业的整体市场容量超千亿元。

布局要趁早

深圳高速和山东高速是国内知名的以高速公路为主业的上市公司，温氏股份和新希望集团则是国内养殖相关行业的领军企业。温氏股份曾一度作为创业板市值的领头羊，刘永好则是圈内闻名的饲料大王。这四家主营业务看起来和环境治理不相关的公司为什么不约而同的布局进军有机固废处理行业，而且持续加码有机固废处理相关业务。

2020年1月，深高速通过旗下环境公司控股收购蓝德环保，总交易金额不超过人民币80,960万元。其后，积极开发和并购多个有机固废处置项目。2022年2月，又收购利赛环保70%股权，一家主营业务为沼气发电和市场污泥处理的环保公司。

2022年5月19日，山东高速集团旗下山高金融以46.85亿港元控股收购北控清洁能源集团，间接完成控股北清环能。北清环能应该是当下二级资本市场唯一一家以有机固废为主营业务的公司，在山高速收购的同期，北清环能依然加码有机固废，5月24日，发布公告拟以1.86亿元收购山东方福99.99%股权，进而收购标的公司在菏泽市和单县的餐厨垃圾特许经营项目。

图1 两大高速布局有机固废处理行业的主要历程

估值与并购背后的故事

高速公路上市公司为何要布局大环保业务？

高速公路上市公司主营业务增速放缓，高速公路项目通常被称为“现金奶牛”，以深高速为例，上市以来不间断现金分红共计109亿元，2021年度每10股派发现金股息6.2元，占每股收益的55.9%。公司的本质是通过再投资实现永续经营，高速公路上市公司必需拓展第二主业赛道；因此，拥有充裕现金流的高速公路上市公司积极拓展大环保的战略意愿强烈。高速公路上市公司对特许经营模式也比较熟悉，同时具有较强的管理能力。深高速看好大环保业务板块，通过控股并购蓝德环保，提前布局新兴有机固废处理行业也就不难理解了；“十四五”期间还将继续在有机垃圾处理、危废处置和清洁能源发电领域持续加大投资力度。

深高速收购蓝德环保

蓝德环保是一家较早从事有机固废处理的环保企业。截止2018 年12 月31 日资产总额15.8 亿元，资产净额4.52 亿元。2018年总收入1.82 亿元，净利润-5,795万元。

蓝德环保的在建项目、试运营项目比例较高，部分项目尚未产生稳定收益，不适用PE法进行企业估值，又缺乏同类企业可比市场交易案例。因此，蓝德环保采用了收益法（基准日2019年8月31日）进行评估，本次交易前全部股权价值为7.5866亿元，折合每股交易价格为5.06 元。

本次交易点评：本次交易价格蓝德环保估值对应的PB为1.68倍，与2019年12月31日同行业平均PB1.67倍相近，估值比较合理。

山高速控股并购北控清洁能源集团

2022年5月，山高速旗下山高金融控股收购北控清洁能源集团，收购完成后持股比例43.45%；而早在2020年2月北控清洁能源集团控制的北清环能（曾用名“金宇车城”）以3.94亿元收购十方环能（86.34%股权）重组转型有机固废处理业务，山高速也正式进入有机固废处理行业。

十方环能2019年12月31日净资产4.29亿元，2017年、2018年和2019年营业收入分别为15,131.73万元、19,313.66万元和20,803.93万元，归属于母公司所有者的净利润分别为1,778.25万元、2,981.92万元和3,105.58万元。

金宇车城收购十方环能的并购交易中，若标的公司业绩考核期内亏损，则业绩承诺方应当赔偿，若业绩考核期内（2020、2021、2022年）标的公司年均净利润不低于3,750万元，对于超过上述考核净利润的情况则给予相应奖励。

交易估值点评：本次交易标的公司估值PB为1.06倍，PE为12.16倍（按照考核期内年平均净利润奖励基准测算）。本次交易估值相对合理，十方环能期冀借此突破发展瓶颈，北清环能进行了资产重组、完成赛道转换快速进入有机固废处理行业。

图2 两大养殖布局有机固废处理等环保业务的主要历程

温氏合并重组盈和瑞

北京盈和瑞环境科技有限公司专注于城乡有机废弃物资源化利用、畜禽养殖废水处理以及高浓度有机废水厌氧技术等领域的产品制造、技术研发与推广，是中国生物质沼气领域标准化、模块化的领军企业。

2019年12月，广东筠诚生物科技有限公司与盈和瑞环境合并重组为筠诚和瑞环境科技集团有限公司，盈和瑞环境成为筠诚和瑞全资控股子公司。盈和瑞业务拓展至以农业有机废弃物资源化利用、畜禽养殖废水处理及高浓度有机废水厌氧技术等整体解决方案。盈和瑞通过畜牧养殖业头部企业温氏集团相关环境治理需求的产业协同，通过合并重组提高了上市可行性；目前筠诚和瑞正处于上市辅导期，未来成功上市预期明确。

新希望控股并购兴源环境

2019年3月，新希望投资集团以14.49亿元价格受让兴源环境23.6%股份，成为兴源环境第一大股东，兴源控股持股比例降至第二，占比为10.1%。

新希望投资集团期望通过此次收购，完成在农业生态、环保装备和环境综合治理领域的产业布局，并与公司旗下农牧等相关业务实现良好对接。

两大养殖头部企业布局有机固废等环保业务的动因解读：看好有机固废处理等环保业务的发展潜力，同时畜禽粪污等有机固废资源化利用等治理需求的产业协同，助力环保企业稳健增长。

图3 有机固废行业重要动态（节选）

环保主业延伸并购重组

老牌环保上市公司维尔利从渗滤液拓展多个有机固废项目，除了早期的常州餐厨项目外，在三明、绍兴、宁德等地业不断开疆拓土；科创板上市公司南京万德斯在2021年发布拟并购重组时代桃园的公告，虽因多种因素未果，但亦表明其环保主业延伸布局有机固废的意图。

北京时代桃源环境科技股份有限公司主营业务聚焦厨余（含餐厨、家庭厨余垃圾等）等有机垃圾处理和资源利用业务。2020年12月31日，总资产27484万元，净资产7394万元，2020年营业收入19411万元，净利润1121万元。

时代桃源 80.50%股权的交易对价为23217万元，公司估值28840万元，标的公司2021、2022、2023年承诺净利润分别为2500万元、3500万元、4500万元。时代桃源估值对应PB为3.90倍，按照2020年净利润测算静态PE为25.73倍，按照承诺期年平均净利润测算PE为8.24倍。

本次交易点评：时代桃源公司估值相应PB3.90倍高于同期同行业上市公司平均PB1.75倍，考虑到技术型公司轻资产属性，PB倍数估值法不太适宜。时代桃源估值对应静态PE25.73倍，略高于同期同行业平均静态PE22.24倍，按照承诺期平均净利润测算的动态PE8.24倍则更为合理，但是也可能会引发业绩对赌失败风险。而万德斯本身对有机垃圾处理具备一定专业能力，与时代桃源的有机固废处理专业能力互补性不强，叠加标的公司未来收益的不确定性较大，这或许正是本项目并购未能最终成交的原因之所在。

谁将会脱颖而出？

有机固废处理的行业集中度不高，一直不缺乏有技术含量的“玩家”，究其原因主要是和处理有机固废的主要工艺相关，对处理有机固废的厌氧和好氧工艺流程还是需要一定技术含量的。比如以厌氧工艺为主来处理高浓度有机废水的北京洁绿，结合其自主研发的大口径的进料方式和配套设备，更适合中国有机垃圾的现状。而外资背景出身的普拉克则凭借过硬的基本功为多个有机固废提供优质的服务。好氧领域里各有特色，以两位博士为核心的创业团队—中源创能在分布式有机固废处置领域屡有突破，系该领域的领军企业。好氧发酵的一体化智能设备，从中科博联到创臻环境，都在为行业提供着更为高效和洁净的环境解决方案。广西力源宝的静态好养发酵则是从肥料端向环保处理端延伸，已经成为广西颇具规模和影响力的有机肥供应商，同时也在积极助力林业碳汇交易。而北京嘉博文、宁波开诚、北京名流环保、安阳艾尔旺、菲德克（天津）环保科技等有机固废处理企业也各具特点。还有当然我们也注意到一些早期布局的垃圾焚烧企业也在利用其自身的处理设施或者协同效能积极介入到有机固废处理业务中来，这也是因地制宜相对经济的一种方式。

相较于有维尔利（300190）、万德斯（688178）、天源环保（301127）和嘉戎技术（301148）4家上市公司所处的渗滤液市场，有机固废处置市场是一个具有千亿规模的更大市场，足以容纳的更多的玩家进入其中，目前有机固废处理行业的朗坤环境正在创业板上市申请过程中。今天是二十四节气之芒种，祈愿有机固废处理环境企业坚守创新驱动的产业初心，期待着更多以技术产品为核心的有机固废处置公司能够登陆资本市场，为有机固废处置行业的资本市场增添新生力量。

编辑：李丹