提质增效背景下PPP项目资本金制度的反思与重构

2、小股大债和名股实债出现的原因及其合理性

项目资本金制度的刚性与PPP的不兼容，导致市场上很快出现了变通手段。

资本金退出机制不畅，催生了小股大债模式。该模式由股东以借款的方式为项目提供资本金，该笔资金对于项目公司来说是债务性资金，项目公司需要承担这部分资金的本息。从合规性的角度，这种“小股大债”模式直接违反国发〔1996〕35号关于项目资本金应为权益性资金的规定。但从合理性的角度，我们观察到，市场上确实有小股大债的项目完成融资、顺利落地，这就意味着小股大债模式只要获得贷款银行认可，是能够在项目各方当事人之间实现利益平衡的。为了获得银行等融资方的认可，股东需要承诺在项目公司偿还银行贷款前放弃对该股东借款的受偿权，这就意味着股东借款的退出时点已经接近项目的中后期，对项目的建设和主体运营的影响很小。股东借款作为一种劣后于银行贷款的债性资金，在性质上接近优先股，采用这种“资本金+劣后贷款+优先贷款”的模式，有效降低了资本金的比例，同时其偿还顺序排在金融机构之后又满足了银行的要求；在盘活项目公司沉淀资金的效果上，接近于项目公司减资，但由于程序灵活，有效降低了减资的交易成本和不确定性。与此同时，对政府而言并未增加其债务，政府仅按照合同承担为公共产品付费的义务。

资本金比例过高以及央企寻求债务出表则催生了股东之间的名股实债模式。社会资本通过引入财务投资人，为项目提供资本金，建立股东之间的名股实债模式。考虑到我国目前市场上能够接受PPP项目回报率的财务投资人，普遍具有风险厌恶偏好，产业投资人和施工企业通常需要以股权回购、差额补足、流动性支持、远期认缴等方式为财务投资人的股权投资提供增信。财务投资人的引入，解决了项目资本金不足的问题，但仍然没有从根本上解决项目资本金沉淀的问题，财务投资人退出的压力被转嫁给了从事施工和运营的社会资本，股权回购、远期认缴等结构化的融资安排意味着社会资本虽然短期内施工利润大幅上升，但基金在项目中期退出时社会资本将面临极大的回购压力。这也是关注央企债务风险的国资委对央企与财务投资人之间的“名股实债”说不的原因。从经济运行效率的角度来看，从事施工和运营的社会资本与财务投资人之间的“名股实债”安排，是一种典型的基于市场的资源优化配置，施工企业和金融机构各取所需，只要双方均是理性决策人，市场通过价格机制能够引导资金为真正有能力的社会资本提供杠杆，而这也是金融的本质和要义所在。

四、重构PPP项目资本金制度的理性思考

1、行政监管“多管齐下”的市场后果

财办金〔2017〕92号文完全封死了小股大债的做法，社会资本只能通过引入财务投资人解决项目资本金问题；国资发财管〔2017〕192号文禁止央企引入“名股实债”类的股权资金，意味着央企必须压低施工利润、提高项目自身的回报率，以吸引真正的股权资金。然而随着一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）的发布，市场极其悲观的发现，所谓的真股权资金也正在迅速枯竭。如果现有的监管政策全面执行到位，那么未来在基础设施和公共服务领域推行PPP的空间将大大缩小，地方政府要么彻底偃旗息鼓不再搞基础设施建设，要么重回各种违法违规模式的老路子，让债务风险在暗处积累。

2、PPP项目资本金制度改革的可能路径

考虑到PPP自身的特殊性，我们认为PPP项目资本金制度以及相关的PPP监管政策应做如下调整：

其一，下调PPP项目资本金比例，将项目资本金比例的决定权更多的交给相关的市场主体自主决定。党的十八大报告提出让市场成为配置资源的决定性因素，如果项目资本金比例由投资人和银行互相博弈，将会根据市场供需状况达到均衡，从而实现宏观政策逻辑与微观主体商业逻辑的贯通。从国际上来看，国外基础设施类项目权益类占比基本上都是10%左右，其他部分以债性资本作为补充，固定收益类产品大量参与，这是与基础设施资产的性质相匹配的。我国PPP项目的资本金可以参照这一标准。如果现阶段直接降低资本金比例的阻力较大，可以把该政策作为储备政策，待日后时机成熟时加以推动。

其二，在维持项目资本金现有比例的情况下，完善对项目资本金出资来源的认定机制。小股大债、名股实债是现行资本金制度不适应PPP发展造成的，已经被市场主体广泛接受，是市场创造性的表现，在完善资本金制度时，应该以某种形式在某种程度上给予认可。我们建议，允许注册资本金小于项目资本金，对于投资人以股东借款形式向项目提供的资本金，只要项目公司不承诺保证固定付息，并晚于贷款、信托退出的，可以认定为资本金。此外，积极探索引入永续债、优先股等工具，优化项目资本金的结构。

其三，如维持项目资本金的现有比例，可以允许地方政府在符合财政承受能力论证要求、符合地方政府负债率监管要求的前提下，对财务投资人的股份予以回购。PPP项目周期很长，在漫长的项目周期内完全禁锢地方政府回购项目的权利不利于地方政府自主调配地方发展的需求和与之匹配的资源。地方政府回购社会资本股权和资产，应属地方政府在PPP合同项下的合同权益，属于市场层面能够解决的问题。在顺周期内，地方政府在有能力的前提下，完全可以把优质资产回购回来。对于大多数PPP项目而言，地方政府最有能力控制PPP项目的需求风险。作为一项选择权，回购安排既可以安慰社会资本和金融机构，也可以降低项目的风险成本，提高治理效率。

3、对PPP项目资本金改革措施的利益相关者分析

我们通过利益相关者分析来看放松PPP项目资本金能否达到帕累托最优的效果。

一是银行。在PPP的各方主体中，最在意项目资本金比例的是银行。在一个低资本金、高贷款的项目结构中，一旦项目出现违约，在没有资本金作为缓冲垫的情况下，银行贷款将直接暴露在项目风险面前。但对于这个问题，银行实际上已经有了一套成熟的应对方案，对于以“小股大债”模式投入项目资本金的项目，银行会对股东借款的退出条件、退出时间做出严格的限定，并通过将项目公司基本账户设立在贷款行的方式对项目资金进行监管，以确保股东借款的退出劣后于银行贷款的回收。如果项目资金主体全部来源于银行贷款，那么银行贷款可以通过结构化安排，对劣后级贷款提出更高的利率要求。如果彻底降低项目资本金比例，那么在国际上有一套成熟的融资方介入权制度可以供银行使用，银行可以在项目公司违约时自行或委托第三方在项目提前终止前对项目进行补救，以减少项目提前终止对银行的债权实现造成的影响。或许我们的银行目前还没有这样的意愿和能力，但随着资管新规的落地，在银行表外运转的资金将重新被挤压到银行的资产负债表内，银行将面临着市场上的股权资金断流和债权资金泛滥，如果不主动的变换车道，牢牢把握住行使介入权的主动权，银行就将直接丧失基础设施融资这块主营业务。

编辑：刘影