提质增效背景下PPP项目资本金制度的反思与重构

一、序言

2017年末到2018年初，各路监管加班加点密集发布政策文件，或重申、或强化、或定新规，全面指向去杠杆、防范系统性金融风险这一当下中国经济最大的问题。PPP作为基础设施和公共服务领域投融资的重要一环，在监管风暴中也受到影响，财办金〔2017〕92号文重申国发〔1996〕35号文关于项目资本金不得是项目公司债务性资金的规定，禁止投资人以“小股大债”的方式投资PPP项目；国资发财管〔2017〕192号文则进一步要求央企在PPP项目中不得通过“名股实债”的方式与财务投资人合作。这两条规定都旨在按照我国已经运行了20多年的固定资产投资项目资本金制度对PPP项目进行规范。

与此同时，资金端的监管要更加严厉。根据一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）确立的监管原则，未来市场上真股权资金也正在迅速萎缩：公募产品原则上不得投资未上市股权，能够投资非上市股权的只能是面向合格投资者的私募产品；新规对资金池、期限错配、多层嵌套和通道业务的严格监管，意味着目前能够为PPP项目资本金提供股权投资的资金来源被全面收紧。

可见，对于PPP项目资本金融资而言，资金的刚性需求被进一步强化，但资金的供给端却被迅速收紧，两重夹击下，如果维持政策现状，PPP将迅速萎缩，各种政府违规举债手段可能又将卷土重来，这将是中国经济的不可承受之重（相关观点请参见：金永祥、赵克进、宋雅琴，《中国式PPP的使命和出路》）。本文认为，为保证公共部门提供公共服务的能力，降杠杆的监管手段需要以科学化和精细化的标准来制定和实施。要解决“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，需要给政府提供公共产品留出合理的资金运作空间。科学合理的控制宏观杠杆率，要求监管在有效控制金融风险的前提下，适当减少实体领域的行政性手段，让市场主体通过管控各自风险来决定资本金等问题。因此，本文在尊重金融监管趋势的前提下，以发展的动态视角重新审视项目资本金制度在PPP项目中的适用，提出符合我国PPP发展需求的合理化建议，以达到PPP提质增效的目的。

二、项目资本金制度的本质

1、项目资本金是政府控制投资规模和投资风险的一种行政手段

项目资本金制度形成于上世纪90年代，本质上是政府控制投资规模和投资风险的一种行政手段。国发〔1996〕35号文的规定：投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。可见项目资本金对项目公司而言是权益性资金。

各行业项目资本金比重随宏观调控形式的变化而有所调整，经历了1996年、2009年、2015年三次调整，目前PPP所涉及的基础设施和公共服务领域固定资产投资项目的最低资本金比例以20%为主，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%，城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。

对于永续经营公司的新建项目，项目资本金的作用主要体现在建设期。在运营期间，资金由公司统一调度，不存在资金沉淀和浪费的问题。随着项目法人制逐步健全，项目资本金主要对债务资金起到安全垫的作用，只要劣后于贷款退出的资金本质上都具有资本金的属性，但这一点尚需政策明示。

2、PPP项目资本金与项目公司注册资本之间的关系

在PPP业务中，由于项目公司是融资主体，便出现了项目资本金与项目公司注册资本的重合。本质上，项目资本金和项目公司注册资本的法律依据和概念内涵均不相同，尤其我国《公司法》已经取消了最低注册资本的限制，二者本不是一回事。但在项目融资领域，项目资本金和项目公司的注册资本均来源于股东出资，均为项目公司的非债务性资金，可以理解为股东的同一笔出资满足了项目和公司两个层面的要求。

根据现行的监管要求，PPP项目资本金应等于项目公司的权益性资金，具体有两种实现形式，一是项目资本金等于注册资本，二是项目资本金大于注册资本，超出部分计入资本公积。无论采用哪种形式，剩余建设资金均通过项目公司借款解决。

三、现行项目资本金制度适用于PPP领域造成的问题

1、PPP项目公司的性质造成项目资本金沉淀

项目资本金重点关注固定资产投资项目的建设期，而PPP的长期运营期会导致项目资本金的大量沉淀。社会资本投入到项目公司的资本金在项目建设期转化为项目公司的固定资产、无形资产或金融资产，在项目运营期则通过固定资产折旧或无形资产、金融资产摊销留存在项目公司账面上，这部分现金流不属于《公司法》项下的可分配利润，无法向社会资本方进行分红。

PPP项目公司不同于永续经营公司。对于永续经营公司而言，折旧、摊销形成的现金流可以用于再投资，而PPP项目公司仅为特定项目而存续，项目公司的经营范围仅限于项目本身，无法扩大投资范围，项目公司的存续期随着项目期限的结束而结束，这就意味着项目公司无法将沉淀资金用于新项目的再投资，沉淀资金造成了资金浪费，并对社会资本的经营绩效产生不利影响。

在现有规定下，逐年减资是社会资本方盘活项目资本金现金流的唯一路径。项目公司在还完银行贷款之后，可以根据现金流的情况开始逐年减资，也可以在还完银行贷款之前在取得银行同意的前提下启动减资程序。但是《公司法》对减资的流程要求极高，逐年减资面临政府方和债权人方的重重压力，操作层面存在诸多不确定性，为减资付出的代价是一种无效的浪费。

如果减资的途径不畅，社会资本只能等到项目到期通过对项目公司剩余财产分配收回项目资本金。PPP项目规模巨大，许多项目的投资额动辄数十亿甚至过百亿，而任何社会资本方都不是只投一个项目而是要投多个或大量项目，这样其资金效率就会降低。对于大多数民营企业来说，投资几个大型PPP项目，可能就要面临现金流断裂的风险，至于大型央企和民营上市公司，实力再强大，也不可能支撑起万亿PPP项目对项目资本金的需求。

编辑：刘影