首创ABS引发的思考：我们需要什么样的ABS？

3月13日，“中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”作为首批PPP证券化项目正式落地，成为2016年12月国家发改委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》后首批正式落地的PPP资产证券化项目。该项目的完成为环保业内盘活存量资产、拓宽投资项目融资渠道提供了优良示范。近日，在E20环境平台与中信银行联合主办的“2017年（第十五届）水业战略论坛”中，君合律师事务所合伙人刘世坚、中国资产证券化研究院院长林华、北京首创股份有限公司财务总监郝春梅、桑德国际有限公司副总裁董智明聚首论道，共同探讨环保PPP资产证券化项目实施带来的新变革与启发。对话由E20环境平台高级合伙人、E20研究院执行院长王立章主持。

什么是资产证券化？

去年以来，PPP项目资产证券化成为热点。但严格来说，PPP的ABS项目不算新生事物。刘世坚解释：“之前其实已经有很多市政ABS的产品，只是说我们这次关注的是发改委和证监会两个部门协作来推的PPP+ABS项目。发改委在传统的ABS备案制管理的前端加了一道筛选的程序，这道程序是通过发改委和证监会联合建立起来的。在技术层面，并没有特别困难的地方，但有着政策导向和政策红利的优势。”

林华表示，证券化可分成资产证券化和企业证券化两类。其中，资产证券化关注的是资产负债表的左边，企业证券化关注资产负债表的右边。他解释道：“用左边做融资，是借一个现金，贷一个资产，把资产挪到表外去，用的载体是SPV。这个载体的特点是一定会死亡，在第一天就可以确定它到期的时间。报表右边的企业证券化，用的主体是公司财物，用股权去做IPO。从债务融资来看，是借一个现金，贷一个负债，左右两边同时扩张。”

PPP领域常说的盘活存量，聚焦的便是资产负债表的左边。从这个角度来看，林华认为，资产证券化与PPP有很多相通的地方：“资产证券化是企业的表外融资工具，PPP是国家层面的表外工具，将一个建成项目做到表外去，使债务出表、资本金回流，便于再投资。商业立场是将建设期做股权融资，放大资本金杠杆，建设完后做基础设施的RMBS，另一部分做CMBS。相同道理，PPP项目建设期做股权杠杆的放大，建设完，债权部分可以做证券化，股本部分也有相关的政策。”

郝春梅表示赞同。“PPP项目是政府融资的一个重要方式，资产证券化是资本市场重要融资工具。资产证券化产品的特征是高度契合的PPP项目、回收期长、比较稳健。国务院也在深化投融资体制改革的意见中明确指出，支持通过资产证券化盘活存量资产，在2016年12月21号，国家发改委等单位联合下发了通知，提出要资产证券化保障PPP重要发展机制。”

首创资产证券化案例详解

首创股份污水处理PPP项目收费收益权ABS项目的落地，是发改委与证监会合作的“ABS绿色通道”的首单。郝春梅表示，在相关政策出台后，首创作为PPP项目的积极倡导者，迅速成立了包含会计师、律师、项目团队等人员的项目组，在1月25日启动了项目，2月14日即把相关资料和方案上报省发改委，2月17日被列入首批自名单。经过大量发行前的准备工作，在3月10日，收到了上交所的受理通知。到3月13日，所有的募集资金全部到位，宣告证券计划的落地。发行金额5.3亿，利率最低档3.7%。

该项目的完成对于首创股份意义重大。郝春梅分析：“相比于其他融资方式，ABS项目对资金的用途限制比较少，使用灵活。项目落地后，有了未来现金流的支撑，加上合理的结构化设计，公司在资金成本上有一定的优势。对于首创来说，通过资产证券化对接资本市场，实际上也是帮助公司更好地完成PPP项目。在投资、建设、运营到资本有序退出的完整业务链中，都奠定了良好基础。”

对于首创股份污水处理PPP项目收费收益权ABS项目的快速落地，刘世坚分析：“从公司角度来讲，他们正确把握了政策导向和红利。此外，这批项目审批严格，如果缺一个规划许可证都会导致延后，而首创的前期准备工作做得很充足，所以才会脱颖而出。”

ABS实操中的问题探讨

董明智表示，从去年开始，桑德一些部门也开始着手相关事宜。在实际推进过程中，总结如下体会：

第一，在实际操作层面，没有太多的对环保领域资产金融上的优惠倾斜及手续上的简化。在基础性资产、最终权益人上级股东的覆盖率要求等方面，相比其他行业，环保行业也没有偏向性的支持。目前看来，如果用非常严格合规的程序来审批PPP项目，则推进起来特别困难。尤其对于早期的流域治理项目，建设初期的经济指标和后期修订的批复通常存在偏差，如果要求过于严格，则PPP资产证券化相比于商业贷款就没有太大优势。

第二，对于环保项目资产未来现金流的预测，存在一些偏差。比如对未来的动态调降、现金流的收益和增长、项目在社会增长当中所得到的机会等方面，还没有形成成熟的价格形成机制。这方面，还需要业内进一步达成统一认识，对有稳定预期、政策逐渐利好的优良资产，形成标准化的机制，让证券化更好地服务于PPP下的大的环境市场。

关于PPP与ABS的思考

从企业角度，林华认为，资产证券化应当看做企业战略和融资的组成部分，而不是简单看作一个产品。如果企业的投资能力很强，再接上证券化的翅膀，可以跟其他企业拉开很大的差距。“比如美国的宝马公司，在没有区域发债的情况下就搞ABS，上面建设、制造，下面做财务公司。很多客户找他们借，借完之后证券化再放贷款，可以不断滚动。目前这类项目不多，但以后会逐渐增多，我认为2019年、2020年以后，会出现大规模的PPP+ABS项目。”

刘世坚此前参与了PPP立法及ABS的部分前期工作，他分析：“ABS与PPP的基本政策目标是相契合的，都是为了促进投融资机制改革，改善地方政府治理模式。”他举例，过去的PPP项目中，政府履约问题是一大困难，但如果项目与ABS对接，就能形成倒逼机制，整个资本市场对政府履约的压力会非常明显。这个倒逼机制还会延伸到PPP的立法、地方性法规等相关规章制度中。从长期来看，将PPP资产证券化项目做好是有效的。

编辑：李艳茹