说说环保行业的对赌协议：皆大欢喜还是两败俱伤？

对赌一词听来刺激，其实和赌博并无关系。对赌协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

目前市场上对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等。而对于上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议五类PE对赌协议，已经成了IPO审核的绝对禁区。

对赌协议通常被认为是一把“双刃剑”。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。但若企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及大环境的不可控变数带来的影响，可能因未达标失去退路而导致奉送控股权。

在国内环保领域，对赌协议通常发生在资本与非上市公司之间。由于披露要求，出现在公众视野中的环保对赌协议大致可分为3类：一是上市公司作为捕食者收购非上市公司时的协议；二是企业作为被捕食者与投资机构之间的协议；三是实现没有被披露，但后期由于对赌失败的纠纷或事件的恶化而被大众知晓。

上市公司与非上市公司：垂直收购中的例行条款

发生在上市公司垂直收购时的“对赌协议”相对较为温和，业绩承诺逐渐成为捕食者收购非上市公司时的例行条款，在交易公告中出现频率不算低。如在2015年12月，东方园林拟收购中山环保100%股权及上海立源100%股权，交易文件就涉及对赌协议：

中山环保绩承诺期为2015年、2016年、2017年的，中山环保在业绩承诺期各年度的承诺净利润为7,100万元、8,520万元、10,224万元；业绩承诺期为2016年、2017年、2018年的，中山环保在业绩承诺期各年度的承诺净利润为8,520万元、10,224万元、12,269万元。承诺期内，如中山环保每年度所实现的净利润未达到相应年度承诺净利润的90%，则业绩补偿方应在当年度专项审计报告在指定媒体披露后的10个工作日内，向东方园林支付补偿。当年的补偿金额按照如下方式计算：

当年应补偿金额=股权转让价款×（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际实现净利润额）÷承诺期内各年度累积承诺净利润之和-已补偿金额

以上所补偿的股份数由受让方以1元总价回购并注销。

上海立源业绩承诺的承诺期为2015年度、2016年度及2017年度。上海立源承诺2015年度净利润不低于3,000万元，2016年度及2017年度的净利润每年比上年增长30%，三年净利润总额11,970万元。

如在承诺期内，2015年度所实现的净利润未达到2015年度承诺净利润的85%，则出让方应在2015年度《盈利预测实现情况的专项审核报告》及《减值测试报告》（如有）在指定媒体披露后的10个工作日内，向受让方支付补偿；2016年度所实现的净利润未达到2016年承诺的净利润（如2015年已达到2015年度承诺净利润的85%，而未达到当年度承诺净利润的，2016年度的承诺净利润调整为原承诺净利润加上2015年度承诺净利润和实际实现的净利润之差），则出让方应在2016年度《盈利预测实现情况的专项审核报告》及《减值测试报告》（如有）在指定媒体披露后的10个工作日内，向受让方支付补偿；2017年度所实现的净利润未达到当年度承诺净利润的，则出让方应在2017年度《盈利预测实现情况的专项审核报告》及《减值测试报告》（如有）在指定媒体披露后的10个工作日内，向受让方支付补偿。当年的补偿金额按照如下方式计算：

当年应补偿金额=股权转让价款×（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际实现净利润额）÷承诺期内各年度累积承诺净利润之和-已补偿金额

以上所补偿的股份数由受让方以1元总价回购并注销。

此外，东方园林目前与金源铜业、吴中固废、申能环保同样签有业绩对赌协议，加上中山环保和上海立源，5家公司承诺2015~2017年度净利润总计分别不低于2.81亿元、3.31亿元、3.9亿元。有行研分析，这将对东方园林业绩产生明显增厚效应。

这样的对赌协议在垂直并购中相当常见。南方泵业并购金山环保、环能德美并购江苏华大、铁汉生态并购环发环保，均有对赌协议出现。

投资机构与融资企业：新三板是对赌重地

投资机构作为捕食者，对投资回报通常会作出系列约束条款。新三板挂牌企业早已超过沪深股票数目之和。自2014年8月25日新三板引入做市商制度以来，中小企业纷纷盯准了新三板这块肥肉。中小企业跃跃欲试抢先登陆新三板，而由于我国中小企业良莠不齐，中小企业和一些机构签署对赌协议已经成了行业的潜规则。

据广证恒生统计数据表明，在2015年上半年挂牌新三板的843家企业中，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过对赌协议（包括之后解除对赌）的企业共有37家。

而在参与企业对赌的投资者中，90%以上为机构投资者，包括九鼎投资、上海屹合、鼎峰投资等，持有股份全部集中在5%-30%之间，涉及的对赌标的有财务业绩和上市时间两种，补偿形式有现金补偿与股份补偿两种，大部分对赌协议中设置了回购条款。

此外，据中商情报网报道，一位不愿具名的市场人士认为公告里显示的对赌协议不过是“冰山一角”。他说：“对赌协议明签的比较少，一般也不会以公司的名义签，都是大股东私下里和机构签。”

东硕环保是新三板挂牌公司，主营业务是煤化工和钢铁行业工业废水治理。公司的核心产品是陶瓷膜、反渗透膜等一系列膜产品。资产规模刚过3亿元。

据宇墨咨询统计，东硕环保在发展过程中，经历了多达13次股权变更，前后6次为引入机构投资的股权交易。对其感兴趣的投资者类型也包罗万象，包括创投机构、境外投资者以及上市公司。值得关注的是，公司接受的大部分投资(共计7家投资者)都存在对赌协议。

东硕环保最近一次的股权变更是奥克化学1.3亿元收购其37%股份，这次交易的对赌协议为：“东硕环保2015年度扣非净利不低于4500万元，2016年度及2017年度每年净利润增长不低于25%”，如实现此目标，则意味着在2014年净利润1380万元的基础上有226%的增长。技术型企业经营者的信心令人惊叹。

有赌就有输：对赌协议失败后企业会如何？

对赌协议中关于对赌失败的赔偿通常涉及股权，更有公司公积金转增股本、公司定向减资、债转股等出现的可能。在环保领域，鲜有因对赌失败而对决法庭的案例，但从其他领域可以看出，在对赌企业对赌失败时，法律承认对赌协议的合法有效。如被称为“对赌协议第一案”的甘肃世恒有色资源再利用有限公司案件，在2014年5月下发了裁决书，裁决书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，还认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。

在环保领域，某环境公司的股权危机便是对赌失败的典型案例。早年的某公司在国内环保市场位居前三，远超桑德、碧水源。2006年6月，公司以可转债方式通过某投资银行募集资金1.5亿美元，募集资金专门用于水务和固废处理领域，这是当年中国水务私营企业金额最大的一笔私募。

该公司与投资方之间的协议细节外界不得而知。据知情人推测，应事关上市时间。2008年前后，该公司计划于美国上市，而由于美国处于金融危机风暴中心，导致其的第二轮融资链断裂，导致上市计划搁浅。对于该公司，对赌失败，大部分股权输于投资方，核心团队人员纷纷离开，江湖地位明显降低；对于投资方，也是大幅度亏损，亏损金额约1亿美金，最终将股权低价卖给另一家机构。交易结果可谓两败俱伤。

毫无疑问，在环保产业发展过程中，资本的力量不可或缺，但在投资过程中，机构和企业都可能由于缺乏前瞻性而将自己陷入险地。E20环境平台高级合伙人彭锦根认为，环保市场普遍存在的对赌协议是保护投资者的合理条款，但投资方不宜偏于短视。此外，在挑选融资方时，资本也应当对企业及市场有充分的了解，做足功课。

编辑：李晓佳