白皮书三：2007年中国水业迎来“新资本时代”

2007年城市水业年度新闻盘点 

作者：傅涛 

二零零八年一月 

一、2007年城市水业的主题是产业联盟 

2006年12月29日举行的第十六次城市水业高级战略沙龙，汇集了20家核心投资企业的总裁，共同成立环境商会的共识拉开了2007年城市水业产业联盟年的序幕。 

虽然2007年的城市水业市场一直沉浸在资产溢价的激烈争论中，甚至在2007城市水业战略论坛上投资人公开了他们之间的分歧。近百篇经济类媒体的递进式深入分析报道，引起了几乎所有关联部门，甚至国务院领导的关注。也一定程度引发了对改革方向质疑。 

但是，城市水业的主流企业一直没有偏离投资人战略联盟与合作、共同推进引入市场机制改革的时代主题。当2007年悄然而过，我们回首往事，深切地体会到了城市水业战略合作与产业重组在2007年的顽强持续。 

产业联盟的最重要的表现是全国工商联环境商会在6月的成立。社会投资企业在这个政策性极强的行业中有了一个自己的家。正是这个家凝聚外资、民营、国有不同类型的社会投资人，也团结了投资、设备、工程、咨询不同产业环节的代表企业。商会透过人大、政协以及各政府部门的广泛政策建议，则显示城市水业第一投资梯队企业的责任感和成熟。四平维权的试点彰显了商会的联盟力量。战略投资人围绕供水价格与成本政策的协同参政在清华大学主导下结成果实。产业联盟也同样体现在各投资主体之间广泛而深入的战略整合与合作上。 

因此，尽管2007年的改革争论风起云涌，我们仍然称2007年为城市水业的战略联盟年。 

二、产业时代的产业分级与市场细分

2007年城市水业的市场格局也正发生深刻的演变，这些演变集中在水业战略投资人以资产转让为标尺，正在实现产业分级与市场细分。 

1、投资拉动在产业时代的延续 

一般而言，城市水业投资企业的综合能力，由三大能力所组成。这三大能力包括运营管理能力、技术集成能力和投资能力，它们是作为一个优秀的战略投资人的根本支撑。 

在特许经营制度之下，这三种能力各有所重，决定了整个项目周期的不同方面。运营能力是特许经营服务的关键，是服务品牌的核心，它决决定了服务水平和成本控制能力；技术集成能力对于涉及建设环节的项目（如BOT）则至关重要，他决定了投资人降低和控制建设成本的能力，而这一能力直接关联投资人的初期投资总额；投资能力对于特许经营项目而言，由于特许经营项目产权与经营权的适度分离，本来是一个辅助性的能力，但是在中国城市水业这个以获得投资为核心改革目标之一的市场而言，投资能力被放大了，他成为投资人获得市场的关键。 

我们曾经预言，2004年之后的城市水业进入资本拉动时代，而这之前的城市水业则是技术拉动时代。我们不能忘记，在以项目融资为主流的2003-2005年，处于城市水业改革初期，以首创股份为代表的善于投融资的资本性企业在这个时期独领风骚，连续两年成为水业十大影响力企业之首。 

但是，2006年之后，当供水企业以产权转让形式进入改革视野，城市市场主流，投资环节的竞争格局和竞争模式也因此发生了逆转。 

项目融资的本质是一种有限产权，资产价值在企业经营期限结束后归零。而以供水企业产权转让为特征的改革，由于缺乏特许经营的立法保障，基本都采取了完全物权的产权转让形式。改革围绕产权转让而展开，这使经营权退化为点缀，特许经营制度因此在供水领域里迷失。 

这一改革形式将根本上改变战略投资企业单一的、依靠银行的融资模式。以表内资金为核心的投资模式难以满足市场对资金的需求总量，而城市水业低的市场回报也不能满足自有商业资金投资人对回报的要求。 

2006年初，我们预言了城市水业产业时代的到来，在产业时代的战略投资人，已经不可能以资本能力这一单一能力通吃天下，也需要兼有运营能力和技术能力。 

理论上讲产业时代的城市水业，其产业链服务的总体水平才能表征市场核心能力。有两种市场形态：一是城市政府作为投资主体，市场竞争则会向产业链下游，尤其是运营环节转移；二是市场资本作为投资主体，则市场竞争则向包括投资环节的产业链总体优势上综合。 

但是，某种程度上讲，对迅速发展中的中国城市水业而言，由于《预算法》的制约，城市政府难以成为称职的投资主体，国债等政策性转移支付，也只是一种投资补充。因此，伴随着中国城市水业产业时代的到来，其投资拉动的特征并没有成为过去，但是市场资本的投入方式却发生了深刻变化。产业时代的城市水业不是不需要表内资本的能力，而是需要多元化的资本能力。表内融资毕竟受限于企业的资本总量，难以满足产业时代的资本需求。 

2、如何理解这种多元化的资本能力？ 

战略投资人除了一定的自有资本外，需要以各种形式能够吸收社保、养老等低回报、低风险、长周期的市场资金，这种资金适合城市水业的产业特点。通过这些资金来为资金的自有资金“垫背”，这样自有资金才能获得较高的市场回报。 

但目前中国的低成本资金进入城市水业的通道并没有建立。而某种程度上一些来自金融领域的长期性财务性投资暂时替代了这一位置。 

对战略投资人而言，要获得金融资本的长期信任和支持，就需要一种能力，而这种能力取决于什么呢？我们知道，无论是社保、养老资金体量大，要求使用主体具有很大的抗风险能力，细化为具体能力就是战略投资企业的品牌号召力、运营服务能力、技术支撑能力，只有综合能力强的企业才能获得这类资金的支持。 

我们看到，在产业化时代的城市水业，如果政府仍然坚持不做或者没有能力做城市水业设施的投融资主体，在此背景下，战略投资企业如果不能获得有效的表外资金的支持，就意味着可能从城市水业的主流市场中出局。 

如果供水公司转让的资产是完全物权，那么资金提供者就可以在末期的资产处置时获得大比例的资产收益，从而减少经过过程中的收益压力；反之，如果供水公司转让的资产是有限产权，期末资产无偿移交，那么投资人只能从经营过程中获得收益，则过程收益的压力则较大。 

因此，如果投资企业主要进行表内融资，由企业直接投资，投资人的回报压力难以释放到末期，那末有限产权和完全物权在水业投资项目中的差距并不会直接体现。但是，当投资人如果能够大量使用其他表外融资的资金，有限产权和完全物权在水业投资中的差距就会因为财务模型的不同将被充分放大。 

因此，2007年在投资人之间对同一供水股权转让项目巨大的投资报价反差，和因此引爆的供水资产溢价纷争，实质上是投资模式的争论。其本质原因是政府公共资产管理政策体系的缺位，将不同投资人之间的不同的投资测算模型的差距拉大了。 

3、以资产为标尺的产业分级 

以完全物权为基础的供水企业股权转让，形成了以资产价格为标尺对投资人的综合能力的一种评测。这种评测反映了战略投资人的综合能力。 

但是，这种评测是基于一种不符合城市水业特征和长远发展目标的政策模式。因此，我们认为如果投资人将这种不尽合理的政策用足，将挤压供水服务应有的利润空间和服务空间，使企业丧失应对价格监管和服务监管政策环境逐渐转变的能力，加大项目的风险。 

无论我们行业是否愿意承认，但是以完全物权为基础的供水企业产权转让，已经完成了以资产为标尺的中国城市水业市场主体第一梯队企业的产业分级，并进而实现了一定程度的市场细分。 

虽然运营能力和技术能力也是促使市场主体分级的主要因素，但是真正拉开差距却是投融资能力。这种成熟的投资能力依靠资产权与经营权的分离而实现，战略投资人通过使用其他合作伙伴的低成本资金较好地解决了自己的收益保障问题、收益均衡性问题以及短期收益问题。 

在市场层面上，已经初步形成了城市水业企业的五个层次： 

第一层次是核心城市和地区的供水服务业务，在这一层次彰显的是投资企业的综合实力；第二层次是大中城市和地区的污水处理业务，展示投资企业的建设和资本能力；第三层次是中等城市的供水服务业务，需要的是投资企业的市场能力和运营服务能力；第四层次是一般城市的供水服务业务，这个层次的非市场行为居多，非市场能力起主导作用；第五层次是小城市的污水处理业务，许多项目被主流市场主体所抛弃。 

一般而言，无论哪个层次的市场主体，在目前中国城市水业资金需求大，政府投资缺位的特定背景下，要想获得快速而较高收益的专业化发展，都需要正视投资主体与运营主体的分离问题。需要用专业的服务去吸引其它财务投资者，这样的投资公司才是战略性的水业投资公司。 

三、2008年城市水业市场的几个趋势 

2008年将有许多市场与产业的动向值得重点关注。 

1、 产业化推动下的城市水业进一步向服务业转型 

某种意义上讲，服务业转型将决定2008年的市场竞争格局。这种转型体现在以下政策方向上。 

一是价格形成机制的变化。目前中国基于成本的定价思路不会短期内转变，但是以净资产收益率决定水价的机制却面临挑战。如果价格形成机制能够挣脱净资产收益率的羁绊，转型为基于销售收入或者售水量的利润体系，将根本上终结围绕资产的竞争模式，改为以服务为核心的竞争。 

二是特许经营制度的走向。特许经营制度是一种针对市政设施自然垄断性质的竞争机制设计，以产权和经营权的分离为前提。其核心是经营权的有效竞争。但是由于目前的特许经营制度的法律层次受限于部门规章，因此受到了来自与产权改革的强烈干扰，几乎使特许经营在供水领域丧失了立足之本。如果特许经营制度能够上升为国务院法规，甚至更高层次，那将是以资产为核心的供水改革向特许经营回归的真正保障。 

中国城市水业以服务业形式已经进入国际视野。不仅WTO条款中将城市水业纳入环境服务业的范畴；而且中国城市水业以服务形态首先得到国际资本市场的认同，桑德集团的工程服务，金州集团的工程和运营服务正先后进入国际资本市场。在国际市场追捧中国概念，而资本市场亲赖环境主题的大背景之下，城市水业以服务业姿态发展将成为产业发展的主流趋势。这种模式将有足于城市水业在资本与服务相分离的水业发展趋势下，解决资本收益问题。而资本来源将逐渐依靠政府投资和产业投资基金。 

2、环境重压之下的污水处理市场变形 

特许经营是以地方城市政府为责任主体，在经营环节引入市场机制的制度体系。但是中国在巨大环境压力之下，中央要求各地方实现环境污染控制目标。大量的投资投资将在近几年完成，地方政府难以按照正常的程序实现单个项目的投资运营主体的市场竞争性选择。因此，即将到来的几年内，将牺牲单个污水处理项目的竞争机制和效率机制，大量的项目将在特许经营的竞争体制之外建设完成。 

污水处理市场2-3年内完成大部分项目的一级市场的非市场、非理性瓜分，相当一部分项目将分散进入非战略性投资企业，一部分通过划拨方式进入国有大集团，对优秀民营企业和国际企业面临一级市场的丧失。只能从以后的二级市场中获得机会，市场成本将增加。 

3、工业废水的专业化运营服务市场需求加大 

随着环境监管的逐步到位，工业废水的专业化运营服务市场需求明显加大。工业废水处理服务是一种不同于市政污水处理的服务体系，由于不一定经过城市政府的责任关，因此，大部分工业废水服务，是排污主体直接与专业化服务主体之间的商业关系。 

虽然国家环保总局多次声称城市污水对水环境的影响已经大于工业污水，但是实际上由于绝大部分工业污水处理设施只是排污企业自己运营，处理效果与统计数据相去甚远。我们认为，一个时期内，工业污水的影响仍然是造成我国水环境污染的主因。 

尽管国家加强了对工业废水的监管力度，但是由于第三方专业化运营的比例极低，对专业运营服务企业而言，具有非常大的市场机会，由于工业废水处理范围服务单价要高于市政污水，因此，预计五年内工业废水服务的产值将超过城市市政污水处理服务市场。 

但是，工业废水处理的责任机制还远不完善，治污体制的建设落后于市政污水处理，因此非市场的因素很大。市政污水处理已经有了一套完整的特许经营制度，其问题是立法层次不高而造成执行中的问题；而工业废水处理连制度体系都没有清晰建立。有些工业污染治理项目生硬地套用市政领域的特许经营体系，事实上，工业污染处理则应该是一套不经过城市政府的经济责任体系。 

四、2008年的城市水业迎来新资本时代 

2008年的城市水业即将进入产业的成熟期，这种成熟，有一个重要的特征就是运营服务与资本的分离。这种分离不仅需要城市水业向环境服务业的回归，也需要资本市场在产业投资基金上将获得突破。产业投资基金不仅解决城市水业的市场投资缺口，弥补地方政府投资不足问题，也在宏观上有助于解决国家流动性资金过剩，地产和股市风险加大等问题。 

同样是12月29日，2007年的最后一个工作日，在清华大学成功举行了以水业投资基金为主题的第十九次水业高级战略沙龙。沙龙在政府、企业、学术界的共同参与下，就发起投资基金问题达成了广泛共识。这种共识在某种程度上预言了2008年城市水业“新资本时代”的到来。 

编辑：全新丽