​高毛利与浅护城河-玉禾田被资本市场抛弃的原因

玉禾田是环卫行业上市第一股，也是行业龙头之一。公司上市后业绩高速成长，盈利能力强劲，现金流好，财务风险很低，却得不到资本的认同，定增终止，二股东减持，股价一路走低。

“E20注：产品化才是方向”

资本看重的是未来，企业不仅要有高毛利，还要有较深的护城河。而对于那些发展迅速，短期盈利能力很强的公司而言，资本市场给公司提供了巨大的战略转型机会。积极建立护城河才是持续发展的王道。

欢迎大家对文章内容提出指正意见，留言探讨，寻找底层规律，带动行业发展。

我们今天来看一家环卫上市公司，玉禾田。我过去任职的公司有这块环卫这块业务，因此对行业理解有一些粗浅的认识。研究企业的目的还是研究行业的底层规律，企业的战略，以及资本对企业发展的影响。

一、完美业绩下的隐忧

玉禾田是一家以环卫为主，兼顾物业的民营企业。公司2020年1月份上市后，营收猛增，利润大涨，公司市值一度高达200亿。然而好景不长，新的定增终止，公司市值不断下滑，到今天不足60亿的市值。公司的二股东是资本运作高手高能环境，最近也公告减持，准备套现走人。到底是什么原因，让一家报表业绩近乎完美的上市公司，遭到资本市场的无情抛弃呢？会不会是资本市场又一起错杀的案例呢？

我们再来看几个环卫为主的上市公司股价走势，整体上趋势还是比较统一的，都是在2020年中达到高潮，之后逐步下跌。股价下跌是个案，还是整个行业的问题呢？

收入高速增长，利润丰厚，现金流匹配，财务安全的完美业绩。

带着这些问题，我们先看报表。玉禾田的收入每年在上涨，2021年收入37.59亿，年化增长率达到38%。净利润也逐年上涨，刨除2020年受疫情的正面影响，年化增长也达到了33%。

毛利率有所波动，但平均依旧达到25%以上。平均净利率则超过12%。

负债率已经下降到40%左右，财务非常安全。净资产收益率即便下滑，依旧高达17%。

我们再看下现金流，要是现金流再好，那就真说不出毛病来了。重点看两个指标，一个是经营性现金/利润，一个是应收账款平均账期。从下图中，可以看出，玉禾田的经营性现金流极为强劲，最近几年超过5亿元。我们要知道玉禾田是轻资产公司，并不是靠投资推动的，因此经营性现金流充分反映了一个企业的盈利能力。

我们再来看应收账款账期，平均账期在4个月左右，相对合理。虽然账期趋势不好，但总体上还是可控的。

我们分析了玉禾田的报表发现，企业高速增长（35%），毛利率高（>25%），净利率高（>10%)，同时净资产收益率高(>15%)，现金流好(大于利润)。同时公司负债率合理（40%），现金充足（>10亿），不存在财务风险。

成长性，盈利能力，现金流质量，财务风险四个维度看，企业都是妥妥的好企业。

但是为何公司得不到资本市场的青睐呢？公司的市值由200亿高位，跌到今天的不足60亿，PE倍数只有13倍，PB也不足2倍呢？这背后的逻辑是什么呢？

是不是资本市场错杀了一只绩优股呢？

二、高毛利能否持续，关键看护城河深浅

1、高速发展的环卫行业

任何企业的短期高速成长，都是外部环境的变化和企业提早切入形成的红利。

2015年左右，环卫行业在全国范围内展开大规模的市场化，即由环卫事业单位经营改为向市场招投标，谁都可以经营。一些企业抓住机会切入之后，取得了快速的成长，和较高的毛利。

商业模式是企业通过招投标获取环卫合同，然后组织环卫工人进行清扫，然后验收合格后收款，主要成本就是人工和机械设备。

核心的竞争力在于项目资源。整个行业的准入门槛很低，但凡在地方有些资源的都能快速切入，各种灰色的利益链较多。而在运营方面，不同企业之间差距不大，地方特色较浓。

为什么能够赚大钱，行业初期价格体系的不成熟，以及灰色利益链的兑现。环卫行业的早期的价格体系参照的传统体制内的价格体系，一旦市场化，就有个降维打击的空间。因此短期毛利很高，是市场不成熟的表现。

地方政府经过几年的运作发现，这个没有啥难度，毛利还很高，就开始调价，或者压款，或者自己成立个国企来做这块业务，这就是市场运作规律。市场起来了，毛利很高，门槛很低，就吸引竞争者入场。然后导致竞争加剧，毛利率回归。

这里面我们可以看到环卫行业的走势就是这样的。如果行业需要投资的话，则超额收益时间会长一些，但后期无法调头，亏损要更大些。

2、玉禾田的优势分析

回到玉禾田，作为行业典型的代表，我们看年报公司提到几点核心竞争优势。包括先发优势，管理优势，产业链优势，品牌文化优势，市场地位，团队，经验优势，智慧化优势。

我们归纳总结成几个方面，

一、经验优势。包括市场地位，先发优势。但从实践角度来看，很多竞争对手都可以轻易切入进来，门槛很低，优势不明显。

二、管理优势。体现在费用的管控上，这个企业确实做得不错，相比一些国企，民企费用管控确实好，同时民企的现金流抓得好。这是玉禾田的核心本事，也是其能力领先其他竞争对手的重要武器。

三、产业链优势。这个相对盈峰，龙马，宇通而言，可能就是劣势了，因为竞争对手有环卫装备这个优势。玉禾田要想在上游制造业做文章，需要准备的东西太多了。

四、团队文化、品牌地位优势。这些跟国企竞争对手比起来就差一些了。智慧化都是噱头，还没有形成实质性的优势。

从这个几个方面，我们看总体上玉禾田拥有环卫企业典型特征，四个优势中最核心是管理优势，使其毛利率领先对手。但在行业中，并无其他特殊优势，随着竞争加剧，毛利必然会下滑。管理不是护城河，只会延缓其衰落。

玉禾田还有一个很奇葩的事情，上市前没有一分钱研发费用，上市后才象征性地弄了一点。在A股中，真的太凤毛麟角。虽然大多数企业研发费用都是经不起审核的，但像玉禾田这么坦荡的倒也很稀缺。一个做环卫服务的，确实不需要啥技术含量，啥研发能力。

3、没有护城河的企业，高毛利难以持续。

我们再从护城河理论看这个问题，晨星公司把护城河分为五种。

1，玉禾田的产品技术品牌会有一些，但价值很小。从招投标的角度就可以看出来，有品牌跟没品牌差距不大。关于智慧环卫，目前还停留在PPT阶段，效果很不明显。主要是给环卫局，监管机构看的为主。环卫企业控制成本很重要，同时大家都不注重研发，导致环卫行业的智慧化还是停留在纸面，没有落地。

2，成本优势很小。环卫行业的主要成本是劳动力和设备。由于核心使用的是当地的劳动力，竞争对手之间几乎不会有成本优势。而采购设备产品，总部的规模效应占比也很小，基本上跟大企业官僚成本抵消。

在装备领域，大部分环卫企业是不具备生产环卫装备的能力的。而环卫装备公司，同样门槛不高竞争激烈。因为环保车看似汽车，实际上就是个非标件加上车的底盘，底盘都是东风，解放等几个厂家的，剩下就是生产制造业了，竞争比较激烈，毛利率做到30-40%算是不错的企业。

所以环卫服务企业即便想延伸其产业链，相对协同效应也并不大，盈峰，龙马等作为环卫装备巨头，进军环卫也没有取得什么成绩。

3，网络效应不明显。客户是政府的企业几乎不存在网络效应。

4，转换成本不高。由于产品中的人和装备都是通用的，实际上运营是不存在转化成本的。虽然营销关系可能成为维持企业高毛利的一个核心，但政府资源这个变化很大，不稳定，难以持续。服务行业，其服务质量难以衡量，同时劣质服务的危害性并不大，客户调整供应商，相对容易得多。

5，有限规模，有一定特许经营保护。有限规模是指有竞争保护的，有些环卫企业有特许经营保护，但因为可替代性太强，其保护力度很弱，平时还是要不断维护关系，跟其他重资产投资的企业比起来，特许经营的保护力度很弱。

企业的超额毛利一部分来源营销，行业在高速发展的过程中，有许多不规范的行为发生。这种风险很大，很容易玩火自焚。

还有一部分超额毛利，来源于管理，这部分民营企业确实做得好，这也是一段时间能够获得持续超额毛利的一部分原因。但管理不是门槛，只是减缓竞争对手对高毛利护城河侵蚀的时间。环卫企业会有些规模效应和成本优势，但这些优势与营销比起来权重很小。

总体上看环卫行业难以建立护城河，高毛利难以持续。

4、 高毛利被侵蚀的原因

我们从行业的竞争格局可以看出，北控、北京环卫等国企纷纷介入环卫领域，各地国资纷纷成立环卫公司。许多民营企业的营销优势正在下降。大型国企的目的是扩大规模，提高营收，资产保值增值。这样他们的毛利要求就很低，民营企业如何跟他们去竞争呢？只能依赖于一些特殊的营销渠道，以及对人工成本的管控。

我们在看玉禾田的费用控制，我们发现玉禾田的费用率正在大幅上升，从原来的10%，提升到12%以上，我们知道毛利会随着竞争而下降，如果企业不能匹配下降费用率的话，净利率就会受到很大的侵蚀。玉禾田现在的毛利还很高，尤其相对同行的主要原因，就是之前签了一些相对长期的订单，收益率才高的，未来必然会有较大幅度的下降，这样就会大幅侵蚀企业的净利润。

5、回归合理的行业毛利率

实际上我们需要探讨的就是以玉禾田为代表环卫企业，这种超级盈利能力能够持续多久。

我们知道环卫这个业务总体上可以持续存在的，一定的盈利也是合理的。但这个市场门槛相对较低，无论是技术门槛，还是资金门槛都很低。所谓的资质门槛，也从来不稀缺，扫大街真的没有啥技术含量，很容易进入，就必然会形成激烈的竞争，使其毛利回归正常。

什么是正常的毛利呢，就是一个竞争均衡的毛利，外面的人不想进来的毛利。

环卫行业主要是几个投资，一个是流动资金，一个是固定资产，主要是机械设备，公司同时会匹配些无息债务，然后再放适当财务杠杆放大净资产收益率。同时我们要考虑到资产背后的资源，以及运营经验，管理这些。一般而言，正常企业的净资产收益率做到10%，大型企业做到6-8%即可。

从玉禾田的报表来看，其50亿的收入，匹配的是20亿的流动资金+15亿的固定资产+5亿其他投资，匹配10亿的无息负债，再匹配10亿的负债，大约20亿的净资产。如果按照10%的净利率来算，则需要2亿左右，4%的净利率即可，按照11%的其他费用率，毛利率做到15%即可。也就是说50亿的收入，毛利率做到7.5亿，然后5个亿左右的费用，5000万的利息，净利润做到2亿，20亿净资产的收益率就可以做到10%。

目前玉禾田的毛利率在25-30%，整体上毛利还有大约10个点左右下降的空间。即便下降了10个点，依旧收益率不低，但其他同行降10个点毛利，行业就变成了鸡肋，符合商业逻辑了。

考虑其轻资产，投资风险低，10%左右的净资产收益率可能会形成一个平衡。就是一部分大企业赚到10%的净资产收益率，大企业的规范成本抵消了规模效应，小企业也有10%的净资产收益率，其不规范的操作抵消了规模劣势。管理好的企业多赚点，管理差的企业少赚点。

当然毛利率回归，市场成熟不可能一蹴而就，需要一个过程，但长期看大势所趋。目前的毛利只会引得无数企业涌入，目前国企在做，房地产也在做，装备企业也在做，蛋糕越来越小，竞争越来越激烈。

三、玉禾田的资本运作与战略转型

阅读公司年报发现，玉禾田有很大提高空间。其战略不清晰，自身优势讲不清，财务报表基本未经雕琢，各种资本运作体现出了小学生的水平。相比大量虚头巴脑的上市公司而言，闷头赚钱无可厚非，甚至要给予表扬。但既然来到这个市场，就要适应这个规则。

玉禾田的股价跟公司业绩呈反向波动，也恰恰说明了资本市场在不断走向成熟。对那些盈利能力很强，但缺乏持续能力的，市场并不看好。玉禾田也确实不太注重资本市场形象，否则以我大A股这种德行，只要利润有，编啥故事都有人信。企业一点想象力也没有，能想到的都是别人玩剩下的，自然就怨不了市场了。

战略想象力本质上是认知的体现，需要长期的积累。

我们看看玉禾田上市后做的几个尴尬的资本运作。

1、2020年公司筹划准备定增。想趁着股价高点发行股份，圈点钱。想法可以理解，做法略显粗糙。公司上市才半年，募资还没用完呢，就急着要定增40亿，要搞自己从来没干过的装备和信息化。临阵换了券商，报了材料，收到问询，然后终止定增。一连串的打脸操作，行云流水。资本运作这事，还真是和尚摸得，你却摸不得。

2、2021年7月，进行了一轮股权激励。虽然激励的目标比较容易完成，但股价赶上高点。本来是半价折扣，结果现在还浮亏20%。股权激励赶在高点，是对员工的伤害，起到了负面的效果。不止玉禾田，挺多环保企业都出现高点股权激励，尴尬不已。

3、公司做了些投资。收购了两个小公司，花费不到1个亿，属于常规操作。疫情期间，公司又蹭了下口罩概念。同时公司参股了山东高速的一个下属企业，希望通过混改能够获得业绩。总体上而言，这些收购都是服务于主营，并不是战略转型。可能是主业实在表现得太好了，公司没有转型的意愿。

玉禾田的几次资本运作都没有取得好的效果，本质上不在于资本运作，而是在于其战略方向不清晰，在一个外部市场已经发生变化，步入颓势的市场，企业还在闷头前行。

这应该不是玉禾田一家民营企业遇到的问题，是绝大多数中国民营企业碰到的问题。当年在自己的行业取得了一定的成绩，在行业周期下行到来之际，公司想的不是转型，而是继续努力，对抗周期。逆水行舟，虽勇气可嘉，然则南辕北辙。

实际上是战术的勤奋，掩盖战略的懒惰。绝大多数民营企业都没有遇到行业的周期问题，对转型都抱有恐慌的心态，不愿意跳出舒适区。部分盲目转型失败的企业，更是给企业家带来巨大的阴影。所以很多企业家战略上既保守，又激进，焦虑中不断的犯小错，积大错。在有机会的时候，不去转型，最终等到没有机会的时候，拼死一搏。

从战略角度看，环卫行业目前正处于高速增长期尾部，盈利能力极强，但缺乏可持续竞争力，正是最佳的战略转型机遇。在盈利能力强的时候谋划转型，盈利削弱的时候，顺势转型。恋战，以及试图扭转周期都是常见的错误。

玉禾田已经出现了几个不好的趋势，增速放缓，毛利率下滑，管理费用率上升，应收账款账期拉长。而最大的问题，就是企业竞争力并未真正形成。而短期利润很好，现金流充沛，弹药充足，恰是转型的良机。

本质上还是认知问题，提升认知-制定战略-进行资本运作。

许多民营企业，赚钱能力一流，有长线思考思维的还是非常的少。从他们的资本和运作、运营方向，研发投入都可以看出。甚至在他们心中，根本就没有研发的概念。从玉禾田的年报中，我们可以清晰地看出，他们还没找到未来发展的方向，不知何去何从。

玉禾田如此，侨银，新安洁，劲旅环境大体问题也都是如此。盈峰龙马宇通有装备支撑，北控与北环是大型国企，战略略有不同。

几个转型方向的探讨

上下游延伸。 上游环卫车，但这个已经有环卫车转环卫服务的，协同效果不明显。一种是往下游垃圾焚烧厂转，这个可能是个机会。但目前环卫公司除了启迪之外，尚未有垃圾焚烧厂的，两者一体化可能是个空间，但运作模式完全不同，有许多问题需要解决。

客户资源利用。 环卫行业同时还涉及到政府关系，当地的就业保障，以及一些装备，这些跟当地政府是可以有些系统合作的，但是目前看没有哪儿跟环卫公司肯放弃现有利润，做些自己不擅长的事，还是想赚了快钱再说。这样未来前景就越来越黯淡，估值也就越来越低了，最终赚的钱不过是到手的现金，企业的能力并没有借用资本和资产放大，最终泯然众人，价值不断的消失了。

提升核心竞争力。环卫这个核心竞争力，就算想提高也很难，对于服务而言，服务效果难以衡量，验收靠关系。剩下的是看怎么降低成本，目前看人工成本是大头，设备替代人工有个漫长的过程，因此无论智慧环卫也好，还是智慧装备也好，本质上都很难真正的快速提高，更多的是细节的提高，。人工成本固然在上升，但总体上我国还有许多地区人工成本极低，老龄化虽然发生，但替代的时间周期很长。搞信息化肯定是自欺欺人，信息化目的是提升毛利率，但目前没有一家能做到。是假战略，看起来很美，实际很虚。

我坐在电脑桌前只能想到这些，都是纸上谈兵。好的战略不仅需要有认知格局、战略思维、专业方法，还要对行业有深刻的理解，对企业深入的调研。战略需要反复探讨磨合、调整。有了战略还要结合企业实际情况，有效的推动执行，执行过程中不断的修订，形成闭环。许多人认为战略就是指方向，是不对的，战略是要结果的。

总结：

民营企业玉禾田的发展历程有很大的代表意义，企业抓住了行业的高速增长机遇，建立了自己的行业地位，同时不断地提升管理水平，扎扎实实地盈利。公司上市后也在不断谋求更大发展，希望能够保持住领先地位。然而因为种种局限，战略转型遇到了很大的困难，资本运作也未见起色。玉禾田的问题具有很大的普遍性，大部分中国民营企业上市后都会碰到，很多地方都值得思考和借鉴。

在一个企业破产之际得出结论固然容易，但我们更需要在企业症状尚未体现的时候进行诊断、调理。虽千难万难，但却是价值所在，所谓当仁不让。

我离开行业快2年的时间了，写完文章专门请教了一些资深的业内人士，他们给我提出了一些意见和建议，纠正了我的一些错误，我再次表示感谢。

一个专家提出了几个观点，值得我们思考

1，整个环卫行业受到宏观经济周期的影响，经营困难在增加。

2，进入环卫还有一些房地产企业，其管理水平很高，对政府行为理解深刻，对行业有一定的冲击。

3，在环卫市场化的大背景下，部分地方还会有些倒退和反复。

4，环卫装备的企业打法更加多样，需要重视。

5，环卫可能跟智慧城市结合，可以通过提高效率形成护城河。

上述观点，我基本认同，一并感谢。

-全文完

作者简介：

侯铁成，毕业于厦门大学会计系，特许会计师公会会员(FCCA)、特许金融分析师(CFA)。曾在多家大型集团、上市公司从事战略、投资和资本运营等工作，拥有丰富的并购投资经验。“侯铁成谈投资并购”微信公众号的主编。其著作《中国并购指南》一书，是目前唯一的以买方视角，以操盘者身份撰写的并购指南。主要是讲中国的并购的事，同时也梳理了并购的各个环节要点，希望成为上市公司收购企业的指导书、案头书。不同于一般教材，本书的内容更多的依赖于侯铁成先生的亲身经历，有大量的实践经历，也有丰富的中国资本市场案例，本书也体现了其对并购投资的认知和理解。

编辑：李丹